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论IPO中存量发行制度完善与投资者保护 　　摘要：2013年11月30日，中国证监会发布了《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，其中首次提出要在IPO阶段试行存量发行（即老股转让）。在存量转让发挥其积极之处的同时，实践中“奥赛康”IPO被紧急叫停也突显出在现阶段配套政策法规不完善的情况下过快放开存量发行会带来的风险。本文旨在通过研究存量发行制度的利弊和国外证券市场的实践，分析现阶段实行存量发行制度的风险，并给出针对性解决措施和方案。 　　关键词：存量发行 制度完善 投资者保护 　　一、存量发行制度的含义及积极作用 　　根据中国证监会关于《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》第二条，公司股东公开发售股份（即首发过程中存量发行）是指发行人首次公开发行新股时，公司股东将其持有的股份以公开发行方式一并向投资者发售的行为。 　　推动IPO存量发行，在增加股份流通量的情形下，一方面将有利于抑制询价机构“人情报价”、“关系报价”或乱报高价的冲动，另一方面也有利于抑制二级市场疯狂炒新的行为。另外，让老股提前流通，也将减少今后限售股解禁的数量，有利于缓解限售股巨量解禁后对相关个股造成的压力。 　　现有法律体系对首发过程中存量发行的规定主要集中于《公司法》、《证券法》及证监会发布的《首次公开发行股票时公司股东公开发售股份暂行规定》。 　　二、现有监管体制下的风险分析 　　在存量股监管方面，我国在立法层面并未建立起一套与我国证券市场发展水平相适应的保持内在逻辑连贯性的监督体制。我国正处于股票发行核准制向注册制过渡时期，市场化程度不高。监管部门未能对不同发行主体加以区分实行差别化待遇有序减持，表现在立法者未能充分结合相关因素，考虑其转让动机以及转让后可能带来的风险，而是根据无差别化发行条件授权各类股东在IPO中转让其存量股； 　　此外，《规定》仅说明公司股东公开发售股份后，公司的股权结构不得发生重大变化，实际控制人不得发生变更。但考虑到我国实践中部分控股股东通过违反法定程序，关联方联合作局等多种手段“掏空”上市公司以及从事虚假陈述、内幕交易、操纵市场等证券违法行为的现象极为膨胀，必须从存量发行制度设计本身对不同发行主体所应满足的发行条件进行严格控制，以求在实质性审查阶段保证存量发行后的股权结构及实际控制人保持稳定性。另外，《规定》还要求在招股说明书中，提示投资者在特殊股东IPO公开出售股份时，须就此次股东公开发售股份事项对公司控制权、治理结构及生产经营等产生的影响进行提示。但是该要求仅停留在提示层面，而未在信息披露的各个阶段对不同发行主体做出不同程度的披露要求，容易造成部分股东利用规则漏洞进行大量投机操作，甚至与承销商、中介机构等联手哄抬股票发行价格，损害公司后续经营及广大投资者权益。 　　股东利用存量发行大规模套现会让公司面临经营风险。根据“柠檬原理”，交易活动的参与人（这里指存量股的出售方）可以利用信息的不对称性对买方进行欺骗。再加上控股股东、实际控制人、董监高等人员在存量股出售后与公司的利益一致性松弛，会使股东极易趋向在IPO阶段利用存量转让大规模套现，不仅违反信义义务中对公司勤勉尽职的要求，还会忽视公司长远发展利益，并对广大投资者的权益产生较大的损害。如实践中的奥赛康事件，IPO存量发行制度不仅未解决新股发行“三高”顽疾，反成为老股凶猛套现30多亿元的工具。存量发行引发的道德风险及柠檬问题是制度本身固有的问题之一，境外市场存在完善的配套措施以减少由此带来的负面效应。《规定》没有切断其中的利益链条，很可能导致发行相关机构沆瀣一气，以谋取更大利益，给二级市场埋下后患。我国的法律法规粗疏表现在以下两个方面：第一，我国在现有阶段证券市场化程度低，然而在未对IPO中存量发行所占比例上限做出规定的情况下即放开存量发行制度，导致其“圈钱”功能发挥到极致；第二，境外IPO存量发行的发行价格是在证券市场化程度相对较高的基础上实行的。而我国，由于发行定价机制缺乏市场化，加上新股炒作的投机行为，上市溢价远远高于发达国家。并且承销商在核准制背景下事实上很少承担责任和风险，制约发行人的动力不足。因此必须存在一个更加完善的询价制度； 　　影响IPO的正常定价机制，不利于新股正常发行在二级市场的交易。监管层引入老股转让本意是增加首日股份流通量，抑制疯狂炒新的不理智投机行为。然而不可忽视的是，我国证券市场发展起步晚，投资者教育欠缺，散户占主导的投资者结构没有变，即便是身为机构的基金公司也是大散户的心理和行为特征，这决定了整个市场投机氛围浓重，市场对新股无理性的追捧在没有惨痛教训的情况下不会改变。其次，我国证券公司的收入结构仍然是承销费占大头，IPO企业客户对券商更为重要，这使得券商很难在自己买方和卖方两类客户间实现平衡，价格博弈难以形