主题研究：热门美股，SaaS常识一览.pdfVIP

中金公司研究部：2018 年9 月14 日 SaaS 推陈出新 数字化转型带动SaaS 板块持续牛市 美股SaaS 软件板块是今年涨幅最大的行业之一。以VC 机构 Bessemer Venture Partners 编 制的BVP Cloud Index 计算，今年以来上涨51.2% ，跑赢纳斯达克综指的15.4% （截止8 月 30 日）。该指数 2011 年以来上涨 657.1% ，跑赢纳指的204.9%，期间2014 和2016 年跑 输大盘。但由于连续两年的大幅上涨（2017 上涨59% ，跑赢纳指的28% ），板块估值已创 历史新高，未来12 个月企业价值/收入高达9 倍，远高于2016 年谷底时的3.3.倍。 支撑SaaS 连续两年牛市的驱动力是软件业良好的需求环境，后者则受益于企业盈利向好 和新技术加速落地带来的企业IT 投资维持高位。宏观经济向好，辅之以减税和去监管， 正在驱动美国企业的投资新周期。而软件是美国企业固定资产投资的重要组成部分。据 BEA 官方数据，2016 年购买软件支出占私人部门固定资产投资1.4%，占GDP 比例2% ， 软件支出也已于2014 年超过了硬件支出。尽管官方数据尚未更新，但我们相信，软件占 固定资产投资的比例，近两年更有提高。人工智能、大数据、物联网等新技术，正在加 速渗透到各行各业，体现为企业的数字化转型，而软件则为数字化转型的重要载体。据 IDC 预测，数字化转型开支将从2018 年的1.1 万亿美元，上升到2021 年的1.9 万亿，智 能制造、数字化供应链优化、泛渠道客户服务和营销等，是规模最大的投资领域。 SaaS 普及从前台到后台 以Salesforce 公司 1999 年创立、2000 年推出第一代CRM 云算起，SaaS 已在美国发展了 接近20 年，当前渗透率约30%。2017 年全球SaaS 业市场规模602 亿美元（Gartner ）或 748 亿 （IDC ）。2009-2017 年间年均增长24.3%，预计到2021 年年均增长18.1%。 SaaS 渗透率在不同领域间有所不同。企业协作/聊天、CRM 和 HR 具备最高的SaaS 渗透 率，超过50%。而包含财务和工资管理的ERP 系统，SaaS 化率仅25%。供应链管理、运 维管理和工程管理等，SaaS 化率不足 10%。企业前台部门的效率提升，有助于直接增加 收入，因而购买升级新软件的动力更大，SaaS 普及先从前台开始。但据IDC 分析，未来 几年渗透率大幅提高的，将是供应链管理、工程管理、商情分析和文件管理等。 但用户企业规模大小并无显著分别。SaaS 的渗透率曲线在大小企业间基本相同。据 BetterCloud 对 SaaS 用户的调查和预测，使用的软件 80%以上已是 SaaS 软件的企业数量 占比，在小企业间是51% ，在大企业间是42% ，到2020 年这一比例将提高到75%/69%。 当然，因为使用软件的绝对数量不同，雇员超过1000 人的大企业平均使用30 个付费SaaS 软件，而 50 人以下的小企业只会使用 5-13 个。大企业为了应对激烈竞争和不断变化的 客户需求，在IT 现代化方面发展迅速，正积极拥抱云计算和开源软件。 传统公司转型成功实属个案，新公司层出不穷 传统软件公司转型成功实属个案。SaaS 商业模式相比传统授权模式，对于用户企业的好 处是显而易见的，包括更低的总使用成本（包括所需的基础设施、安装、维护、培训在 内的总使用成本，授权版是SaaS 版的两倍），更便捷的部署，更频繁的功能更新，更低 的转换成本等。因而SaaS 新公司崛起后，对市场份额的争抢，会较为迅速。短短十数年 间，Salesforce 打败了Oracle/Siebel ，Workday 打败了PeopleSoft。只有少数传统软件公司 成功转型，如Adobe 、Autodesk 、Intuit、微软等 （Oracle 和SAP 尚在挣扎中）。这些公司 转型的特殊背景是其出色的产品本身就对其目标用户具备较高的黏性，给予了它们充足 的时间窗口，应对新进入者的竞争，并改变产品形态和交付方式，进行云转型。当然， 出色的管理团队也功不可没。在这些成功个案中，尽管转型开始的前 5 年会经历当期收 入和利润率下降，但由于市场对公司产品的信心，以及云部分的运营指标的充分披露， 估值和市值经过短暂调整后，会重新走高，转型前后的EV/S 估值涨幅可达3 倍以上。 请仔细阅读在