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连续并购绩效研究 　　【摘 要】 国内外学者针对企业并购绩效的已有研究大多认为并购是提升企业效益的重要手段，但针对并购方并购绩效的研究成果还存在不同结论，且现阶段有关我国上市公司并购绩效的研究多数使用单一方法，未从短期经营和长期经营的角度综合评价，对连续并购绩效的研究也较少。为了研究并购方连续并购绩效变化情况，利用事件研究法和财务指标法，从实证角度对华电国际在2010―2014年间的连续并购绩效进行实证分析，得出研究结论：（1）并购在短期内能够获得超额收益，为华电国际股东带来的财富增加是显著的；（2）并购的长期绩效不断提高，华电国际各项能力获得平稳提升，观察期内随着经验的增加学习效应逐渐显现，验证组织学习假说。 　　【关键词】 连续并购； 并购绩效； 事件研究法； 财务指标法 　　中图分类号：F230.9 文献标识码：A 文章编号：1004-5937（2016）12-0091-07 　　一、引言 　　并购可以分为独立并购和连续并购。已有研究运用事件研究法发现并购公告会对并购方股价产生短期积极的财富效应，这些研究大多都假定财富效应在每次并购中都是独立的。然而，当一些并购企业扩张时，他们会进行连续并购。连续并购是指同一公司在一段时间内连续完成多宗并购。 　　绝大多数关于独立并购的实证研究表明，对于并购方的股东而言，并购并不能产生价值，甚至会破坏价值。那么并购真的是一种错误的战略？连续并购与独立并购的绩效又是否存在差异？ 　　将连续并购和独立并购相比较时，Bradley and Sundaram[1]认为在20世纪90年代，连续并购的绩效强于独立并购，并且并购前公司的良好股票表现将会鼓励管理者进行更多的并购。但是，Conn et al.[2]进行的研究指出独立并购的绩效比连续并购略高（分别为0.88%、0.48%），并且连续并购的绩效随并购数量增多而递减。 　　既然连续并购的绩效与独立并购存在差异，那么以往将并购绩效研究聚焦于独立并购，是否存在视角上的偏差？以往的大样本研究中连续并购绩效趋于0甚至为负，是否因为平均的结果？本文研究上市公司连续并购的绩效，挖掘被大样本研究结果掩盖的成功个案，研究其连续并购绩效。 　　二、文献回顾与述评 　　（一）并购绩效的动因 　　资本化假说提出市场在第一宗并购被公布时已经把连续并购的全部价值资本化，因此该假说推测之后的并购不会产生任何收益。相反，组织学习假说认为连续并购产生的收益将会不断增加，因为并购方的并购学习曲线和经验的增加将会提高股东持有股票的价值。 　　Fuller et al.[3]在研究了491家美国上市公司五年内进行的超过4 285宗并购后，总结出连续并购产生的原因：一是管理者过度自信，成功的交易后盲目并且不理性地开展接下来的并购（自负假说）；二是管理层具备卓越的能力来确定目标公司的额外并购（管理者能力假说）；三是管理者希望通过连续并购建立一个帝国供自己支配和管理（帝国大厦假说）；四是连续并购中的每一步本身就是公司规划的一个部分（资本化假说）。 　　（二）并购绩效与并购经验的关系 　　在已有针对连续并购绩效的持续性研究中，学者们普遍认为并购经验与并购绩效之间的关系是相关但不确定的。Lubatkin[4]指出两者之间负相关，Fuller et al.[3]、Billett and Qian[5]、Croci[6]、Conn et al.[2]也在进行相关研究后发现，并购方企业的累计超额收益（CAR）在实施连续并购的过程中呈下降趋势；但同时也有很多学者，如Fowler and Schmidt[7]、Singh and Zollo[8]认为两者正相关。另外，建立在行为主义学习假说的基础上，Haleblian and Finkelstein[9]提出并购经验与并购绩效之间呈U型曲线关系。谢玲红等[10]提出公司管理者过度自信学习时，连续并购绩效呈先降后升的U型趋势，公司管理者理性学习时，连续并购绩效随着并购次序增加而下降。 　　（三）连续并购绩效的衡量标准 　　国外针对企业并购绩效的衡量指标主要是股东财富在并购发生前后的变化，主要的研究方法是事件研究法（Event Study）。在国外已有研究中，模型中所用因变量多数为股票市场对并购公告的反应，即不同事件窗口的累计超额收益，而选用的控制变量则不完全一致。Meschi and 　　Metais[11]所用控制变量包括并购金额、被并购方相对于并购方的资产规模、支付方式、并购方规模、行业相关性、被并购方公司类型。Aktas et al.[12]将控制变量分为CEO特性、交易特性及公司特性。Ismail[13]所用控制变量包括被并购方公司类型、支付方式、地理区域（本国/跨国）、行业相关性。学者将以上变量作为控制变量是