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风险投资对创业板上市公司IPO前后绩效变动影响 　　[内容摘要]本文以我国创业板2009年和2010年上市的153家公司作为研究样本，使用总资产收益率（ROA）、净资产收益率（ROE）和主营业务利润率（OPR）作为上市公司经营业绩的衡量指标，研究风险投资的参与对于企业IPO前后经营业绩变动的影响。结果表明，尽管有和没有风险投资参与的公司在IPO后都普遍出现了业绩下滑现象，但风险投资的参与能显著降低创业板上市公司首次公开募股（IPO）之后业绩下滑的幅度。并进一步分析了风险投资影响企业业绩指标的机理。 　　[关键词]风险投资；创业板；IPO效应 　　一、引言 　　2009年10月23日，我国创业板正式启动。截至2013年4月1日，创业板市场共有355家上市公司。创业板是我国多层次资本市场建设的重要内容，它的推出优化了中小企业的发展环境，也为风险投资①提供了一个便捷灵活的退出途径。据统计，2009年在创业板上市的36家企业中，有26家企业有风险投资的参与，占72.22%；2010年在创业板上市的117家企业中，有63家企业有风险投资的参与，占53.85%。 　　Jain和Kini（1995）发现，上市公司在IPO后普遍存在着经营业绩下滑的现象（被称为“IPO效应”），由此引发了学术界对于这一问题的广泛关注。其后的研究表明，这一现象并不是美国证券市场的“专利”，它在各国证券市场普遍存在。后续的研究试图解释产生“IPO效应”的原因，大多数学者将其归因于投资者与上市公司之间的信息不对称及上市公司对业绩的操纵，研究的重点也聚焦在IPO过程中有能力降低信息不对称程度和约束上市公司业绩操纵的中介机构，如保荐商、审计机构和风险投资机构。 　　在中国，风险投资业尚处于发展初期，存在上市前期（Pre-IPO）介入的基金过多、增值服务的含量低等问题，它对上市公司业绩的影响及影响机制也有别于发达国家。本文以风险投资机构参与度更高的深圳创业板作为研究对象，量化分析风险投资对我国上市公司IPO前后业绩变动的影响和影响机理；文章考虑的因素不仅限于国外研究文献所考虑的风险投资公司声誉，还包括风险投资机构的持股比例、参与时间、背景等多个变量，以更深入地探讨风险投资对上市企业业绩产生影响的机制。 　　二、相关文献综述 　　（一）风险投资对企业IPO影响的理论分析 　　国内外学者从多个角度研究了风险投资机构在企业IPO过程中所发挥的作用，提出了许多理论模型，其中影响最为广泛的是认证/监督理论和逆向选择/逐名理论。 　　1.正面效应：认证/监督理论。认证/监督理论的主要观点是：风险投资不仅为企业提供简单的资金支持，同时也提供相关的管理经验和社会资源。风险投资家对企业的价值增值来源于两个方面：一是减弱信息不对称，向投资者传递来自第三方机构的可信信号，提高企业的资本市场形象（认证作用）；二是提高企业自身的经营管理水平（监督作用），规范企业运作制度，引入管理、技术、社会关系网络等资源，提高企业的盈利能力与抗风险能力。基于这一理论，西方学者研究了风险投资对企业上市抑价、长期业绩和信息披露质量的影响。Megginson和Weiss发现风险投资持股企业能吸引高质量的承销商和中介机构，IPO抑价率和承销费率也显著低于无风险投资持股企业。Bray和Gompers，Jwang等的研究也指出，风险投资机构通过认证作用减少了信息不对称导致的抑价程度。Guo等发现，风险投资参与可以降低生物科技公司信息披露的成本，通过加强公司的透明度来提高公司的市场认可度和竞争力。Morsfield和Tan发现，有风险投资参与的企业的盈余管理和业绩操纵更少。 　　2.负面效应：逆向选择/逐名理论。西方成熟市场风险投资基金的主流组织形式是有限合伙制，基金平均存续期为10年，或有延续期不超过3年，之后便进入强制清算。基于此，GompersEv]提出逐名（Grandstanding）假说，认为年轻的风险投资家为了在资本市场保持活跃，需要良好的声誉。他们在资本回收和资本增值的双重压力下，有较强的动机把尚未培育成熟的公司过早推向IPO市场。在IPO之后风险投资家又急于转让自己手中的股权来获取资金，从而导致风险投资参与的企业出现更高的抑价水平且上市后经营业绩持续恶化。Gompers提出了检验逐名效应的三个假说：风险资本资金募集规模与其参与的IPO企业数目成正比；年轻风险资本机构推向上市的公司发展不成熟；年轻风险投资机构所持有的企业股权比例相对较低。Nahata，Neus和Walz等通过实证检验对上述假说给予了验证。风险投资的另一个负面效应是逆向选择。Amit等认为，质量好的企业可以通过自我融资进行发展。他们不愿意受到风险资本家的限制，更不想与风险资本家分享企业的未来收益，只有资质较差的企业倾向于选择