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公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值 　　摘 要：公司治理环境、控制权和现金流权分离度共同影响着企业的现金持有量，实证研究发现：我国公司治理环境与现金持有量之间为正相关关系；控股股东控制权和现金流权偏离度与现金持有量之间为负相关关系，但是公司治理环境的改善对这种关系有抑制作用；与国有企业相比，治理环境和上市公司现金持有量之间的正相关关系在私营企业中表现得更为明显。 　　? 　　关键词： 公司治理环境；控制权；现金持有量 　　? 　　中图分类号：F275 文献标识码： A文章编号：1003-7217(2011)05-0049-05?? 　　一、引言? 　　企业现金持有量水平决策是一项重要的财务决策，现金持有量的大小影响着企业的财务状况以及经营水平。Miller Orr(1966)、Mulligan(1997)认为公司现金持有水平主要决定于现金短缺的边际成本；Opler et al (1999)通过权衡模型和融资优序模型研究了企业现金持有水平。近年来，随着公司治理研究的不断深入，许多学者在考察公司治理机制优化对企业业绩影响的同时，也开始考察公司治理对公司现金持有决策的影响。但自Jonson, La porta, Lopez-de-Silance和Shleifer提出控股股东的“利益侵占”观点以来，控股股东的行为以及控制权的问题日益受到关注。本文主要考虑在不同公司治理环境下，重点讨论控股股东的控制权与现金流权分离对公司现金持有量的影响程度。 　　二、文献回顾与研究假设? 　　La Port(1998)开创了制度环境对现金持有量的影响的研究之先河［1］，其研究结果表明国家制度和公司治理环境对财务政策会产生重要影响［2］。Dittmar(2003)考察了投资者保护政策对公司现金持有水平的影响，结果表明投资者保护强的国家其公司现金持有水平高于投资者保护弱的国家的公司［4］。Harford(1999)研究的结果与Dittman的研究正好相反［3］。我国学者张人骥（2005）的研究结果表明，在我国具有较好的股东保护政策的公司，企业的现金持有量相对较少［5］。显然，好的公司治理环境可以有效地控制控股股东和管理层的投机行为，控股股东在使用现金时会受到更多的监督。此外，国有企业相对于民营企业，经营目标除了获取利润之外还有社会目标如社会保障、就业、社会稳定等，为了实现这些目的，国有企业需要且能够控制更多的资源，所以现金持有量较高。根据上述分析，本文提出如下假设：? 　　假设1：公司治理环境与上市公司现金持有量为正相关关系；? 　　假设2：与私营企业相比，公司治理环境对国有企业现金持有量的正向影响较弱。? 　　代理理论认为，公司的控股股东会利用自己控制性地位以损害小股东的利益为代价攫取大量的控制权私利。Shleifer和Vishny(1997)、Claessens,Djankov和Lang(1997)指出由于中小股东无法分享企业的控制权，从而导致控股股东有机会进行利益侵占。Bebchuck et al (2000)指出这种侵占主要通过金字塔式持股、交叉持股以及双重股份结构来实现。Wolfenzen(1999)认为控股股东会通过关联方交易、转移定价、资产重组等“隧道行为”获取私人价值。当终极股东控制权与现金流量权的分离程度越高时，企业持有现金越多，控股股东的侵占结果导致更严重的代理冲突。但是，无论控股股东通过何种方式侵占上市公司的利益，上市公司是否有足够的现金是控股股东能否实现其控制权私利的重要前提（李增泉，2004）。同时，控股股东的所有权性质不同，对其影响也存在差异（徐晓东、陈小悦，2003）。在我国，很多上市公司特别是国有上市公司是母公司的优质资产注入而形成的，因此公司上市后，国有股东这只“攫取之手”会侵占和挪用上市公司的资金（王化成、胡国柳，2004）。在其他条件一定的情况下，私有控股股东的公司对资金的占用比国有控股公司低（王鹏、周黎安，2006）。基于此，本文提出如下假设：? 　　财经理论与实践(双月刊)2011年第5期2011年第5期(总第173期) 黄 蕾:公司治理环境、控制权和现金流权分离与现金持有量价值基于我国上市公司的实证分析 　　假设3：终极控股股东的控制权与现金流权分离程度越大，企业现金持有量越低;? 　　假设4：相对于国有终极控股股东，私营企业的终极控股股东的控制权与现金流权偏离度越大会导致企业现金持有的水平更低。? 　　Dyck和Zingales(2003)的实证研究表明，企业的投资者保护越高，控股股东凭借其控制权所获取的私有利益越少。王俊秋和张奇峰（2007）对我国上市公司的企业进行研究也发现，当企业的现金流权和控制权的分离度与企业控股股东的利益侵占为正相关关系，并且较高的法