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债券市场与股票市场相关性分析 　　摘 要：本文以2003―2013年间沪深两市的非ST股票及债券月度收益率数据为样本，论证了债券和股票投资组合收益率之间的关系。研究发现，我国股票市场中，与债券收益率相关性较强的股票投资组合具有以下特征：成立年限较长、股票波动率较低、每股净资产股利较高、净资产回报率和营业收入增长率适度、外部融资比率低，并且实际控制人为中央国有企业的公司股票投资组合，与债券收益率的相关性也较高。关键词：债券市场；股票市场；收益率；投资组合中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）12-0003-09 　　一、问题的提出 　　随着近年来我国经济的持续高速发展、互联网金融的兴起以及投资渠道的增多，居民投资意识逐步增强，居民购买有价证券的意愿逐步提高。 　　债券市场与股票市场是资本市场的重要组成部分。机构投资者和个人投资者进行资产配置决策时，债券与股票是资产配置投资组合中的主要金融资产，充分了解债券与股票的相关性非常重要。然而，继大量对指数层面债券市场和股票市场联动性关系的研究之后，国内尚未有学者从国债与股票投资组合的角度探讨市场中债券与股票收益率的相关性。而据我国《证券投资基金法》规定，证券投资基金投资于国债的比例不得少于其净资产的20%，对于股票型证券投资基金来说，考察债券与股票市场收益率的联动关系具有非常重要的现实意义。本文拟借鉴国外的研究方法，从股票投资组合的角度，以新的视角讨论和研究我国国债收益率和股票投资组合收益率的相关性，探讨与债券较相关的股票投资组合所呈现的特征。 　　本文的主要创新之处在于：一是根据不同公司特征对股票样本进行分组，在借鉴国外学者研究方法的同时，针对我国股票市场的特殊性，从公司层面深入细分和研究与债券较相关的股票投资组合。二是加入了具有中国特色的实际经济控制人性质，在分组指标的选取上进行了创新。三是借鉴国外研究方法，分别考虑并比较债券市场和股票市场指数走势同向和反向时子样本中债券收益率和股票投资组合收益率的相关关系。 　　二、文献综述 　　早在20世纪60、70年代，国外学者就开始研究股票与债券联动的关系，大多集中于指数的联动性分析和联动性原因阐释。法玛和施沃特（Fama和Schwert，1977）、凯姆和斯坦博（Keim和Stambaugh ，1986）、坎贝尔和席勒（Campbell和Shiller，1987）率先开始使用股息收益率和利率来预测股票和债券指数的回报。法玛和弗伦奇（Fama和French，1989）曾通过期限价差、违约价差和股息收益率发现了债券和股票指数间的共同预测成分。法玛和弗伦奇（1993）研究发现，在不同市值及账面市值比的层面分组的股票投资组合与债券期限价差、违约价差有很强的相关性，但未深入探索股票投资组合与债券间的联系。直到2012年，贝克和沃格勒（Baker和Wurgler）才在股票投资组合的层面上研究了股票与债券的联动性，并发现政府债券与具有类似债券性质的股票投资组合，即那些市值大、较成熟的公司，其股票呈现低波动率、高收益率、高股息率、增长性不是特别高、不面临财务困境的股票投资组合，其收益率与政府债券收益率有着较强的联动性。 　　我国资本市场内部各子市场间，特别是对股票与债券市场间的联动关系研究较少，近年来才开始起步，并且基本停留在对指数层面的股债相关性进行研究。曾志坚（2006）在其博士论文中，根据所编制的国债指数和流动性指数，实证分析了股票与债券市场之间的收益率和流动性相关关系，发现股票与债券市场收益率间存在长期影响和领先―滞后关系。随着计量工具的发展，学者们研究的焦点更多集中在通过构建复杂计量模型研究股票与债券联动本身的特征上，如韩鑫韬（2011）基于VAR-DCC-MGARCH 模型和矢量检验法，研究发现股票市场与国债市场的动态条件相关系数具有很强的时变特征，即经常会出现大幅度的正负波动变化。袁超、张兵、汪慧建（2008）通过建立ADCC 模型，发现我国股票与债券收益率的相关系数存在结构性变动，并且是随着时间波动的。 　　以上研究都只是从宏观基本面进行探讨，忽略了股票市场和债券市场微观结构对股债相关性的影响，且国内少有学者从股票投资组合的角度研究股票与债券的相关关系。仅有郑振龙（2011）从宏观和微观两个角度对我国股票和债券市场的收益率进行了动态相关性分析，发现股票市场的不确定性和预期通货膨胀率是影响股债相关性的主要因素；文中同时设立虚拟变量，研究了股债相关性在横截面上对股票定价的影响，发现股债相关性对股票收益率的影响很小。目前，国内还未有研究从股票投资组合角度探索与债券收益率的相关关系。 　　三、债券和股票投资组合收益率相关关系实证分析 　　本文参照贝克和沃格勒（2012）的方法，以我国A