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高管薪酬、交互效应与公司绩效间的动态关系 　　摘 要：本文以2002―2011年716家上市公司为样本，在动态内生性框架下，运用动态面板System GMM估计方法，在考虑了高管薪酬与其他治理机制间的交互作用情况下，研究了高管薪酬与公司绩效间的动态关系。研究结果表明：（1）前期高管持股比例与公司绩效呈负相关，前期高管货币薪酬与公司绩效呈正相关；（2）前期公司绩效对高管薪酬产生了显著的反馈效应；（3）高管薪酬与其他公司治理机制间存在“交互效应”，即高管薪酬与其他治理机制间的相互作用对公司绩效产生了显著的影响；（4）高管薪酬与公司绩效间存在动态内生性。 　　关键词：高管薪酬；公司绩效；动态内生性；交互效应 　　中图分类号：F830 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2014）03-0003-08 　　一、引言 　　随着公司高管薪酬持续快速的上涨，社会公众对“天价高管薪酬”的质疑愈演愈烈。在我国，高管薪酬激励有效吗？高管货币薪酬激励与高管股权激励哪种激励方式更为有效呢？高管薪酬与公司绩效间的关系作为公司治理的热点话题，虽然受到了国内外众多学者的关注，但却始终未能达成一致意见。那么为什么同一个问题会得到不同的答案，其原因除了研究样本不同外，还有内生性问题等方面。早些的研究没有考虑高管薪酬与公司绩效间的内生性问题，而德拉科斯和佩克里斯（Drakos和Bekiris，2010）、卡兰和托马斯（Callan和Thomas，2011）、科尔斯等（Coles等，2012）的研究都证明高管薪酬与公司绩效间存在内生性问题。不同于他们对内生性问题的考虑，温托克等（Wintoki等，2012）认为，在公司治理机制与公司绩效间除了不可观测的异质性和同期联立性这两种内生性外，还存在第三种内生性，即动态内生性。在动态内生性的框架下来研究高管薪酬与公司绩效间的关系，这在国内外都鲜见。 　　本文在动态内生性的框架下，运用动态面板System GMM 模型对高管薪酬与公司绩效间的动态关系进行研究，该模型可以通过“内部工具变量”同时解决3种内生性问题。同时，我们还研究了高管薪酬与其他治理机制间的相互作用对公司绩效是否产生了显著的影响。 　　二、理论分析与研究假设 　　法伦布拉什和斯图兹（Fahlenbrach和Stulz，2009）认为，由于投资者获取公司治理机制变化的信息具有时滞性，当期公司治理机制的变化可能影响到下期甚至下下期的公司绩效，其影响期限长短与投资者掌握信息的程度有关。斯图兹等（2010）、温托克等（2012）、郝云宏和周翼翔（2010）、周翼翔（2012）认为，公司治理机制与公司绩效间存在动态内生性，即前期公司治理机制影响当期公司绩效，而后当期公司绩效又影响下一期公司治理机制。那么根据之前的研究，我们认为高管薪酬与公司绩效间也应该存在这种动态关系，即前期高管薪酬影响当期公司绩效，而当期公司绩效反过来又对下一期的高管薪酬产生反馈效应，即如图1所示的动态关系。 　　图1：高管薪酬与公司绩效间的动态关系 　　（一）高管持股比例与公司绩效 　　管理者堑壕假说认为：高管持股比例的提高，一方面使得高管有足够的控制力抵制外部约束，偏离股东利益；另一方面，个人财富的增加将使他们减少以公司价值最大化为目标的努力程度。尽管一些学者认为高管持股比例的增加会带来“利益趋同效应”（詹森和梅克林，1976），但是，如果没有对其进行有效管理这也很可能成为代理成本的重要来源。总的来说，高管持股比例的增加同时带来了“利益趋同效应”和“侵占效应”①，利益趋同效应有利于提高公司绩效，而“侵占效应”则不利于公司绩效的提高， 又由于“侵占效应”大于“利益趋同效应”，因此，高管持股比例的增加不利于公司绩效的提高。因此，本文假设： 　　假设1：高管持股比例与公司绩效负相关。 　　（二）高管货币薪酬与公司绩效 　　代理理论认为，对高管进行薪酬激励可以产生“利益趋同效应”，与对高管进行股权激励不同，对其进行货币薪酬激励不会产生管理者堑壕假说中所说的增加高管对公司控制能力的问题。因此，在某种程度上可以说，对高管进行货币薪酬激励的成本仅是货币薪酬这部分支出，而没有像对高管进行股权激励那样增加了高管对公司控制能力的隐性成本。此外，高管货币薪酬的增加除了能够带来“利益趋同效应”外，还能够吸引更多优秀的人才，这也能够增加公司绩效（詹森和梅克林，1976）。因此，本文假设： 　　假设2：高管货币薪酬与公司绩效正相关。 　　（三）高管薪酬与公司治理机制间的“交互效应” 　　公司治理机制在发挥作用时，彼此间是相互作用而非彼此独立的，即各个治理机制之间存在“交互效应”（蒂桑德等，2013），而这种“交互效应”也可能会对公司绩效产生显著的影响。在高管持股比例较高的情况下，