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CEO个人特质和企业投资行为研究研究视角及未来展望 　　摘 要演企业投资行为会受到决策者认知与行为偏差的影响。作为公司投资决策的制定者，CEO的个人特质会直接影响其做出的各项投资决策。随着行为金融学理论的不断发展，基于 CEO个人特质对企业投资行为的影响效应研究逐渐成为学术界研究的热点话题。文章就该领域的规范与实证研究，对CEO人口特征、治理特征、心理特征视角下企业投资行为的相关文献进行了回顾与述评，并据此对CEO个人特质与企业投资行为研究的前沿性问题进行了理性展望和分析，希望能为进一步打开CEO投资决策的黑箱有所贡献。 　　关键词 演CEO个人特质；企业投资行为；人口特征；治理特征；心理特征 　　[中图分类号]F272.92 [文献标识码] A [文章编号]1673-0461（2018）02-0025-09 　　一、引 言 　　投资决策、融资决策和利润分配政策一直是财务学科领域研究的三大主要内容，而投资决策同时又成为制衡融资决策与分配政策的关键因素：在以投定融的模式下，融资活动是为了满足投资活动的需要，而投资业绩又直接决定了企业利润分配的质与量。于是，如何提高投资的配置与产出效率以实现企业价值最大化成为国内外学者研究的核心课题。纵观企业投资行为研究的发展史，古典经济学投资理论构建了近乎完美的理论假设研究情景，新制度经济学下的投资理论随着代理理论、信息不对称理论等理论的发展不断打破传统理论假设的约束，建立了对现实更具有解释力的理论，但上述理论都隐含地将企业高层管理者视为具有同质性的、完全理性的经济人，假定企业高层管理者是追求效用最大化的理性决策者并且能够遵循贝叶斯学习法则，而现实情况是，由于在认知、学识、能力等方面的先天缺陷，行?槿嗽诮?行决策时往往表现出有限理性的特征，这就导致上述理论在解释企业投资行为时陷入了困境，于是学者们开始寻求新的理论解释。随着研究的深入，行为金融学提出的“有限理性假设”则更符合现实逻辑，除了代理契约以外，认知偏差与心理偏差也会左右着管理者的决策判断，而这些认知偏差与心理偏差又与企业高层管理者的个人特质密切相关[1]。显然，对CEO等高层管理者的个人特征如何反映在企业投资行为及其带来的经济后果进行研究具有重要的意义，于是，学术界逐渐开始将CEO等高层管理者的个人特质融入到企业投资决策的研究范畴。 　　CEO个人特质对企业行为决策的解释力强吗？高层梯队理论指出，企业是高层管理者团队特征的反映[2]。公司的道德氛围在很大程度上取决于高管的行为 ，尤其是CEO，在高管团队中起着核心作用。Barker和Mueller（2002）通过控制公司战略、所有权结构以及其他公司层面变量，发现CEO个人特质可以很好的解释样本企业研发投资强度差异；Hackbarth（2008）发现CEO对公司决策行为及绩效具有决定性影响：CEO的异质性可以解释企业绩效差异的29.2%至38%，进一步，CEO的作用会随着时间的推移而逐渐变大[3]。CEO在企业管理中扮演着越来越重要的角色，决定了企业业绩表现的好坏，甚至是战略实施的成败 。以上研究发现均表明CEO个人特质在企业投资行为研究中处于重要地位。 　　CEO个人特质如何影响企业投资行为？投资行为是投资主体通过对风险、收益的权衡，以现在流出现金的代价换取未来更多现金流入回报的财务行为。基于对风险―收益权衡观、时间价值观、现金流量观的综合考量，CEO本应选择NPV大于零的项目进行投资，以实现企业价值最大化。但是，由于CEO个人的理性（代理行为）与非理性（认知偏差和心理偏差）行为会使得其所做出的投资决策偏离价值最大化原则，而CEO的理性与非理性决策行为又与个人特质密切相关。 　　鉴于上述分析，本文基于高层梯队理论，全面细致的梳理了国内外关于CEO人口特征（年龄、任期、教育背景、执业经验）、治理特征（权力、股权结构）、心理特征（自傲、过度自信、自恋）与企业投资行为（研发投资、并购交易及投资总额）的相关文献，最后对该领域的前沿性问题进行了理性展望和分析，以资借鉴。 　　二、CEO人口特征与企业投资行为 　　高层梯队理论下的人口特征是指年龄、任期、教育背景、执业经验等较为容易通过公开信息渠道（如公司披露信息、个人自传）直接识别和观察到的显性特质。 　　（一）CEO年龄与企业投资行为 　　年龄特征可以反应出丰富的个人信息。年轻的CEO会做出较为长远的职业规划，更倾向于接受可以为个人和企业带来长远发展的研发投资，而年老的CEO对自己的职业预期较短，研发投资回报往往难以在任期内实现，因此投资保守，短视行为也就越强，不愿做出“前人栽树后人乘凉”的决策。因此，年老的CEO相比年轻的CEO在研发方面的支出明显下降（Barker 和 Mueller，2002），CEO年龄与研发支出整