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中国机构投资者与市场稳定性研究 　　摘要：文章从机构投资者的投资行为出发，检验中国机构投资者是否存在羊群行为和正反馈交易，并且分析检验了在剔除宏观经济影响之后，机构投资者行为对市场稳定性的影响。检验结果表明，机构投资者存在较明显的羊群行为和正反馈交易行为，且羊群行为显著加剧股票波动。最后，针对研究结论本文提出了相应的政策建议。 　　关键词：机构投资者；羊群行为；正反馈交易；市场稳定性 　　JEL分类号：G28　中图分类号：F830　文献标识码：A　文章编号：1006－1428(2011)12－0055－08 　　一、文献综述 　　机构投资者的崛起是全球金融体系近30年来最重大的变化之一。目前机构投资者已经成为世界主要资本市场的主流投资力量，对全球的资源配置、资本市场稳定和公司治理等都产生了重大而深远的影响。随着中国机构投资者队伍的迅猛壮大，其行为正在对中国资本市场产生越来越大的影响，而其中最突出、最显著的就是对证券市场稳定性的影响。 　　国内外学者对此进行了多方位的深入研究，无论在理论模型方面还是实证分析上都有着丰富的研究成果。从行为金融理论视角出发，学术界基于不同角度进行分析，其中，关于机构投资者的羊群行为和正反馈交易就进行了多方面的解释，建立了多种理论模型。羊群行为在心理学上被解释为人类的从众心理，从投资角度来看，经济学家将其解释为主体的有限理性。关于羊群行为的检验，比较有影响力的理论模型主要有四种，分别是Scharfstein和Stein(1990)提出的委托代理羊群行为模型和声誉羊群行为模型，Bikhchandani，High－leifer和Welch(1992)提出的信息串连模型，Lakon－ishok，Shleifer和Vishny(1992)构建的LSV模型。 　　正反馈交易行为也称为动量交易或惯性交易，是指买入过去表现好的股票，卖出表现不好的股票(Lakonishok，et al.，1992)。在正反馈交易的形成机制中，羊群行为只是诠释角度之一，学者们还从其他角度对其形成进行了阐释，比如，投资者外推预期(Koutmos，1997)、代理问题(Lakonishok，Shleifer，Vish－ny，1992)和追随趋势趋向(Andreassen，Kraus，1990)等。有的学者构建了正反馈交易理论模型进行解释，其中具代表性的包括De Long，Shleifer，Summers和Waldmann(1990)的DSSW模型、Barberis和Shleifer(2003)的BS模型，以及Sentana和Wadhwani(1992)的价值预期投资者和反馈交易者的两群体市场模型。那么，如何测量是否存在正反馈交易呢?部分学者设计了指标来进行测算。Grinblatt，Titman和Wermers(1995)设计了GTW指标；Badrinath和Wahal(2002)沿用他们设计的指标，但做出一些改进，引入Hratio将股票分为建仓、持仓调整和清仓三种状态；Shu(2008)假设机构投资者对不同的股票会采取不同的交易行为，构建了MT指标。 　　在展开对投资者行为进行理论阐释的同时，国内外学者实证分析了机构投资者的羊群行为及反馈交易与市场稳定性之间的关系。国外Lakonishok，Shleifer和Vishny(1992)、Grinblat，Titman和Wermers(1995)、Wermers(1999)、Cohen，Gompers和Vuolteenaho(2002)、Ramalingegowda(2005)等的研究表明机构投资者存在羊群行为或正反馈交易，但其行为促进了市场稳定。国内祁斌，黄明和陈卓思(2006)、姚姬和刘志远(2007)、盛军锋、邓勇和汤大杰(2008)的实证也显示机构投资者在一定程度上稳定了市场。不过，有人持不同的看法。加入时间因素之后，Dreman(1979)、Friedman(1984)、Puckett和yah(2009)认为机构投资者行为在短期加剧了市场波动。国内学者施东晖(2001)、伍旭川和何鹏(2005)、张羽和李黎(2005)、何佳和何基报等(2007)、谢赤和禹湘等(2007)认为国内投资者存在较严重的羊群行为或正反馈交易并加剧了股价波动。 　　概括而言，国外的理论及实证研究对于机构投资者与股市稳定性的关系倾向于支持机构投资者提高了市场的稳定性，而国内的研究对于机构投资者和市场稳定性的关系没有倾向性的研究结论，研究结论的分歧比较大。由此，进一步对这一问题展开深入而全面的研究就显得尤为重要和迫切。 　　二、中国机构投资者与市场稳定性的实证研究 　　(一)研究方法及数据来源 　　目前，我国的证券投资基金在国内机构投资者中占据主导地位，截至2009年10月末，A股市场上