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30年来我国上市国企融资倾向和资本结构变化研究述评 　　摘要：在简述国外关于上市公司融资经典研究之后，简要回顾了我国从1979年试行“拔改贷”前到现在部分上市国企在不同阶段呈现的不同融资倾向特征、原因和资本结构变化。从纵向上发现上市国企融资倾向与国外经典研究结论明显相左，提出可以从融资这个角度通过适当提高债务比例、构建合理资本结构来促进国有公司治理，最后认为中国在发展了资本市场股票融资十多年后，应该再大力发展和完善企业债?皇谐。?拓宽企业融资渠道。 　　关键词：债务融资；融资倾向；债券市场；上市国企 　　中图分类号：F83　文献标识码：A　文章编号：1007―905x(2007)04―0028―04 　　 　　一、企业融资方面相关文献综述 　　 　　关于企业采取怎样的融资方式和债务融资可促进公司治理问题，国外研究成果颇多。Modigliani和Miller(1958)首次提出资本结构无关论即MM定理，核心观点认为公司的资本结构与市场价值无关。Jensen和Meckling(1976)提出了代理成本理论。他们认为债务融资对管理者具有激励作用，可以降低由所有权和控制权分离而产生的代理成本。Ross(1977)则提出了信号传递理论。该理论认为MM定理中充分信息假设与现实是不符的。现实中，经理比投资者更了解内部信息，更具有信息优势。Myers和Majluf(1984)提出了“优序融资理论”。他们也赞成信息的不对称，但他们认为信息的不对称会使公司的股票价值被市场错误估计，为了避免这种现象，融资应该按照先内部留存收益，然后再发行低风险债券，最后才发行股票这样的顺序进行，这便是著名的“优序融资理论”。 　　国内关于企业融资问题的观点主要有以下一些。袁国良等(1999)通过对上市公司股权融资成本的实证分析，认为股权融资成本的“软约束”使上市公司的融资成本很低，对投资项目评价时，折现率的要求也很低，企业有无限的动力通过股权融资进行大规模的过度投资。张英明(2005)对1999―2000年中“未分配利润为正”的上市公司的研究表明，内源融资平均比例仅为15％，即外源融资比例高达85％；对于“未分配利润为负”的上市公司，内源融资比例平均约为―3.385％，这意味着此类上市公司外源融资比例实际上超过100％。还有一些学者从所有制结构或行业分类对上市公司融资偏好进行了研究。梁彤缨、陈永鑫、陆正华(2001)对1998年年底前上市并符合配股条件的23家乡镇企业改制上市公司的融资结构进行统计分析，结果是股权融资是长期债务融资的12倍。在股权融资额中，内源融资占73．90％，外源融资占26.10％。同时还发现，相对于全部上市公司的平均水平而言，乡镇企业改制上市公司更倾向于采用股权融资来筹集长期发展资金。刘平青、陈文科(2003)对家族企业资金来源与资本结构分析的结果显示，家族企业主要依赖于内源融资，其次才是从银行或非银行机构负债融资，只有很少一些家族企业能公开发行股票来利用股权融资。汤新华(2003)对48家农业上市公司1999―2002年的融资结构进行分析，得出我国农业上市公司的融资顺序是：先是外源融资，而后才是内源融资。 　　上述国内外学者从各种视角研究了企业融资与资本结构问题．这些研究角度和得出的结论，一定程度上反映了国内上市公司融资方面的一些现状，说明了适当债务融资具有抵税、激励企业管理者和向市场传递积极信号等多种好处，证明了国内上市公司融资顺序与国外研究大致相左的结论，显示出我国上市公司普遍有着强烈的股权融资倾向，同时说明国内不同行业或不同所有制性质的企业有着不同的融资顺序。但是国内这些研究的不足之处在于，他们大部分忽视了中国股市上市公司中大部分是由过去的国有企业改制的，忽视了这些改制后上市的国有企业过去、现在和将来这个纵向发展进程中不同阶段融资倾向与资本结构变化。 　　笔者发现，从过去计划经济到现在市场经济发展过程中，部分上市国企(主要指现在上市的国企)融资倾向和资本结构在改革开放近30年里经历了很低甚至基本无负债→高负债、无资本金→高负债、低股权→低负债、高股权一系列变化。本文以1979年试行“拨改贷”前到现在为止部分国企融资倾向和资本结构变化发展历程作为主线索进行简单回顾和浅析，为该领域的探索提供一个新的不欠角。 　　 　　二、1979年试行“拨改贷”前到现在部分国有企业融资倾向变化回顾 　　 　　(一)第一阶段，1979年“拨改贷”前 　　该阶段国企融资倾向是“国家融资”，资本结构是几乎都由财政拨款充当资本金，负债率很低甚至没有。 　　该阶段，在“统收统支”的制度下，建立新国有企业或者投资新项目完全依靠国家行政部门审批和无偿拨款投资建立，国有企业自身没有任何投资决策权，国企完全按照政府指令来进行生产。同时，企