人民币贬值和市场策略转变.docVIP

人民币贬值和市场策略转变 　　马年伊始，人民币国际市场运行节奏发生突变。 　　2月中旬以来，人民币对美元汇率连续贬值，2月10日到28日，境内现货市场人民币对美元汇率下跌2.03%，人民币对美元中间价下跌0.28%。短期内如此强烈的节奏使许多市场人士都大跌眼镜，种种猜测随之浮出水面。 　　人民币大幅贬值进程开始了吗？ 　　简而言之，目前市场对人民币存在两种逻辑判断：一是央行主动进行了汇率的干预，期望通过人民币贬值缓解热钱的流入，并在经济下滑时起到支撑贸易的作用；二是海外投资者对于中国基本面出现担忧，或者是宽松的流动性环境使得利率下降，导致利差套利交易不可持续，无论是何种情况都造成了热钱的流出，从而引发了人民币即期汇率的贬值。 　　货币的贬值主要源自于央行的干预 　　显然，这两种逻辑下对热钱的判断是截然相反的，也引发了市场的一些困惑。判断现实状况下究竟哪种逻辑成立的关键在于观察对应阶段流动性的变化。在第一种逻辑下，即央行干预汇市，伴随着人民币的贬值，央行口径外汇占款会出现大幅增加并超过商业银行口径外汇占款增量，其他因素不变的情况下，宏观流动性将更为宽松。第二种逻辑下，即央行不干预汇市，随着热钱流出下人民币的贬值，央行口径外汇占款基本不变或者仅小幅下降，远低于商业银行口径外汇占款的下降，其他因素不变的情况下宏观流动性基本维持不变。 　　中信证券表示，从近期的数据观察，更倾向于第一种逻辑，即热钱还在流入我国市场，货币的贬值主要源自于央行的干预。虽然2月商业银行和央行口径的外汇占款均未公布，但是有两个理由支撑第一种逻辑判断。第一，从近期宏观流动性格局判断，虽然央行在公开市场持续回笼资金，但是流动性异常宽松。即使存在节后现金回流的因素，但是显然流动性宽松的程度不能单纯用季节性因素解释。第二，结合NDF市场的远期汇率与即期汇率，可以观察到近期人民币贬值预期依然在持续缩窄，利差套利交易的收益率依然持续上升，这与短期热钱流出是有所矛盾的。因此，结合两个理由来看，目前热钱可能还在持续流入国内，而央行出于缓解热钱流入或者是稳增长的考虑，可能在汇率市场上干预人民币走势，造成人民币的快速贬值与流动性的异常宽松。 　　国泰君安也持类似观点，即央行主导此轮人民币贬值。由于国内外基本面在2月份变化不大，新兴市场汇率和美债收益率均表现稳定，中国经济数据基本符合预期，因此基本面影响汇率变动可能性很小。人民币各种汇率同时同向变化，暗示央行在其中起了主导作用。 　　央行此举最主要是为了打击人民币单边升值预期。2014 年人民币汇率改革将加速，扩大波动幅度可期。央行主要为营造双边波动的改革环境做准备。此外，此举也严重打击热钱，缓和热钱对国内货币政策的干扰。押注人民币单边升值的资金受到打压。此轮贬值潮中，人民币中间价变化不大，即期汇率超常贬值，远大于远期汇率贬值幅度。这显示短期押注人民币升值的资金受伤最大，未来会吸取教训。 　　人民币即期汇率在波动幅度扩大前将稳定在中间价附近。人民币即期汇率已经回复到人民币中间价附近，央行目的已经达到，预计人民币贬值将暂时告一段落。单边押注资金在这段时间严重受挫，在人民币汇率波动幅度扩大前单边押注的行为会有所收敛，预计人民币汇率将在波幅扩大前不会偏离中间价太远，否则不排除央行类似举动的卷土重来。 　　人民币汇率将重回双向波动态势 　　农业银行分析认为，近期的人民币汇率贬值并不是人民币大幅贬值的开始，而是预示着人民币汇率将重回双向波动态势，今年汇率走势或将重现2012 年走势。中国对美贸易顺差仍然保持较高水平。决定两国汇率的因素有很多，最直接也最简单的指标是贸易差额。尽管2005 年以来人民币对美元升值幅度已经超过30%，但中国对美商品贸易仍为顺差，而且顺差与中国GDP 之比仍在2%以上，这恰恰是上世纪八十年代日元大幅升值前日美贸易顺差占日本GDP 的比例水平。因此，至少从双边贸易的角度，人民币对美元仍不具备大幅贬值的基础。 　　但是，人民币汇率前期积累了较大的贬值压力。这几年，管理部门一直强调引导人民币汇率双向波动，避免形成单边预期。但回顾2013年，人民币对美元汇率总体上呈现持续小幅升值态势，人民币对美元中间价全年升值3.09%，即期市场人民币对美元全年升值2.88%。按照人民币汇率双向波动的要求，2013年的汇率走势显然是不可持续的，市场各方对此都非常清楚。受QE退出加速、PMI 回落等因素影响，这一轮贬值应该是正常的回调。 　　人民币单边升值不利于稳定出口。2013年人民币对美元中间价3.09%的升值幅度并不算高，接近2005-2013年的年平均升幅。但由于2013年美元整体走强特别是部分新兴经济体汇率贬值，带动人民币有效汇率快速走高，2013年人民币实际有效汇率升值7.8%，升值幅度创近5年来最高