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上市公司多元化和公司价值关系文献综述 　　作者简介：李想（1983-），男，汉族，湖南农业大学商学院硕士研究生；研究方向：公司治理。 　　盛智颖（1965-），男，汉族，湖南农业大学商学院副教授，硕士生导师，博士研究生，主要从事公司治理研究。 　　摘要：回顾了国内外多年来关于多元化对公司价值影响的研究，分析了多元化与企业价值关系的分歧，得出人们对多元化与公司价值的关系研究尚无定论，并对公司是否多元化提供建议。 　　关键词：上市公司；多元化；公司价值 　　长期以来，上市公司多元化与公司价值关系一直是学术界研究的热点。上个世纪50年代，多元化经营开始兴起，60年代混合兼并浪潮到达顶峰。20世纪90年代以来，企业开始剥离和出售与其核心业务不相关的其他业务[1]，企业经营又开始回归专业化。多元化经营近年来在国内也是一个研究热点。从20世纪90年代开始，在我国国有企业改革中，推行多元化组合战略，从一个领域出发，将触头伸向各个行业[1]，组建企业集团始终伴随着国企改革的步伐。就我国的多元化研究而言，90年代以前，受各种客观条件的限制，学者对多元化的研究大多局限于理论的研究。90年代以来，随着上市公司信息披露制度的逐步建立和完善，学者对多元化的研究逐渐由理论转向实证。基于此，本文试图对多元化和企业价值的关系做一个较为完整的梳理，为我国理论和实务提供客观的判断依据。 　　一、多元化折价理论 　　很多学者指出，由于企业资源利用效率低下，内部资本市场的不足以及交叉补贴等原因，多元化在实际运营中会造成企业价值的损害。Cornrnent和Jarrel（1995）通过事件研究法对在NYSE和AMEX上市的公司进行分析。作者将公司分为多元化程度减少，多元化程度增加和多元化程度维持不变三种类型。结果显示多元化程度减少的公司表现出更好的股权报酬率。此外作者还以赫芬达尔指数衡量多元化，研究从多元化改变的前一年开始，到多元化改变的当年为止。发现样本公司每减少一个事业单位，可以增加5%的股价报酬率。以资产为基础计算的赫芬达尔指数每减少10%，股价报酬率则可增加35%。而以销售收入为基础计算的赫芬达尔指数每减少10%，股价报酬率增加43%。由此得出结论，公司专业化经营可以增加股东价值，多元化在改善企业资产负债率和内部资本市场利用角度作用不明显。Lamont和Polk（2001）从现金流和预期收益率两个角度实证分析了公司多元化程度和公司价值的关系。他们发现有近50%的多元化公司较专业化公司表现出较低的现金流，另外50%的多元化公司预期收益比专业型公司高。结果显示多元化与公司价值成负相关关系。 　　尹义省（1998）选取从公司成长的视角对多元化进行研究。作者用熵指数来测度多元化程度，通过对我国29家大企业和36家上市公司的实证研究得出结论，由于我国企业尚处于成长的初级阶段，多元化程度年度间波动很大，总体而言多元化程度尚维持在较低范围。相关多元化，低度多元化伴随着较高的销售增长率。高多元化，不相关多元化程度与公司负债呈正相关关系。张长征等（2006）从组织规模的视角分析了多元化与企业价值之间的关系，他认为当企业规模较小时，所有权和经营权没有分离，公司所有者很大程度是自己管理企业，因而产生代理问题的可能性较少。但当企业规模较大时，所有权和经营权出现分离，股东与经理目标差异较大，而多元化会带来更为明显的代理问题，从而对公司的盈利产生不利的影响。 　　二、多元化溢价理论 　　有些学者认为多元化带来折价的结论可能来自于多元化测度本身的问题，多元化经营是公司基于自身经营状况和能力之特点的选择[2]。多元化不仅不会损害企业价值，而且还会创造企业价值。Penrose（1995）从财务风险的角度研究了多元化与企业价值的关系，作者认为风险包含了损失的概率和损失的程度。风险性投入综合的影响了企业的资金，经营和融资能力，表现出“风险递增原则”。适当的多元化组合能降低企业的经营风险。他认为不相关多元化由于新老业务存在很大的差异，导致新建业务无法和老业务产生协同效应，因此往往伴随着较高的风险增加。而相关多元化能充分利用企业的现有资源，容易使企业取得更好的经营业绩，而这会激励管理层取得更好的经营业绩，形成一种良性循坏。 　　苏冬蔚（2005）通过沪深两市上市公司2001-2002年的财务数据进行研究，发现多元化公司超额价值，托宾Q值和账面价值均高于专业化公司，多元化经营的公司价值存在明显的溢价现象。同时指出溢价原因是价值高的企业更倾向于多元化经营选择，且由于我国资本市场尚不够完善，因此公司内部资本市场作用明显。姜付秀，刘志彪（2006）研究2001-2004年间沪深两市上市的非金融公司899个研究样本得出，处于经济转轨时期的我国上市公司，公司成长和效益的关系呈现出新的特征。多