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国有企业权利配置与治理效率实证研究 　　[摘要] 本文测度了2003年～2004年中国78家国有上市公司的剩余权利配置指标，并对权利配置与治理效率的关系进行了实证检验。本文的主要结论是：国有股和未流通股比例、两职兼任比例以及资产负债率对公司绩效有负作用；而高管人员和职工持股比例、职工监事比例均较低，很难起到足够的激励作用；独立董事比例对公司绩效有一定的正相关作用。 　　[关键词] 国有上市公司剩余权利配置治理效率 　　 　　一、引言 　　 　　公司治理的核心命题是研究如何通过一个财产（人力资本和非人力资本）权利的契约安排实现剩余索取权和控制权的对应分配，提高企业组织的决策效率。国有企业改革的过程也就是剩余权利在国家和企业间重新分配的过程，每一次的权利分配变化都极大地解放了生产力，使企业治理效率不断得到提高。但是，也有相当一部分国有企业在改革过程中出现了国有资产流失、“内部人控制”等问题（王克敏、吕长江，2001;郭平、何蓉，2002;徐丽萍、陈道江，2003）。从权利配置的角度来看，产生这些问题的主要原因有两方面:一是剩余控制权并未真正下放到这些企业。经营者选拔仍沿用政府任命方式，企业的重大投资决策权、产权转让等权利仍由政府部门说了算;二是剩余索取权配置扭曲。经营者承担的责任与享有的权利不对称。因此，问题不在于国有企业权利该不该下放，而在于这些权利并未真正下放或没有将剩余索取权与剩余控制权对称配置。 　　本文运用实证分析探讨国有企业权利配置与治理效率之间的相关性，试图发现权利配置对企业治理效率的影响机理，以在理论上推进现代企业制度创新。 　　 　　二、本文假设 　　 　　产权理论指出，剩余控制权是相对于特定控制权而言的，是指那种事前没在契约中明确界定如何使用的权力，是决定资产在最终契约所限定的特殊用途以外如何被使用的权利，其安排主要体现为：股权结构、两职（董事长和总经理或总裁）是否兼任、独立董事比例、职工监事比例。剩余索取权则是对企业总收入扣除所有的固定合约支付后的剩余额的要求权，其安排主要体现为：利润和税收缴纳、负债比例、高管人员持股比例和职工持股比例。 　　假设1：较高的国有股和未流通股份对公司绩效提升有负相关作用。这是因为，国有股东以非市场化的方式（如行政委任管理人员等)干预国有企业运作，国有企业委托人代表(各级政府官员）享有的是不可分割的剩余索取权，不可能像对待自己的资产那样对待国有企业治理。同时，在未流通股中绝大多数是国家股和国有法人股，若未流通股比例过高，也不利于降低委托―代理成本。 　　假设2:在我国现实条件下，两职兼任对上市公司绩效的影响是两方面的，但是其负相关作用大于正相关作用。 　　假设3:国有企业高管人员和职工持股对公司绩效有正相关作用。有关研究表明，公司使用股票期权能够使股东和雇员的利益趋于一致、吸引和留住雇员，在补偿雇员的劳动的同时增加股东的财富(Core ＆ Guay，1999，2001;Kevin J.Murphy，1999）。 　　假设4:独立董事制度对公司绩效有正相关作用。独立董事不受制于公司控股股东和公司管理层，可以利用这一特殊的地位有效制衡控股股东和监督经营者。 　　假设5:职工监事对公司绩效提升有正相关作用。职工参与治理有利于推动公司决策科学化 　　假设6:国有企业资产负债率与公司绩效存在负相关关系。国有企业的债权人（主要是国有商业银行）参与公司治理的程度还很低，很少有债权人代表入驻董、监事会。在债权人为国有商业银行的情况下，债权人的监督作用微乎其微，国有企业亏损的部分直接转换为银行的不良资产，对企业约束不强。 　　 　　三、实证检验 　　 　　1.变量定义 　　(1)被解释变量定义 　　①公司价值。本文采用利用净资产收益率（ROE，以下用R来代替）来衡量公司绩效。为数据统计方便，净资产收益率从新浪网股票首页的相关链接上获取。 　　②公司价值成长能力。本文还将利用托宾Q值（Tobin’s Q Ratio，以下用Q来代替）来衡量公司纵向的价值成长能力。本文所采用计算托宾Q值的公式为:托宾Q值=其中，市场价值是由上市公司每个季度最后一个交易日股票的收盘价乘以发行在外的普通股股数。 　　(2)解释变量定义 　　①国有股及未流通股份比例。N1为上市公司中尚未流通股份占公司总股本的比例；N2为上市公司中国有股份占公司总股本的比例（这里国有股份包括国家股和国有法人股）。 　　②高管人员和普通职工持股比例。H1为上市公司中高管人员（包括经理层和董监事）持股比例;H2为上市公司中普通职工持股比例。 　　③两职兼任状况。这是个状态变量，如果上市公司存在两职兼任（包括总经理或者总裁兼任董事长的情况），则T等于1;若是两职分任（包括总经理或总裁兼任副董