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实物期权和公司资本配置研究现状及评述 　　摘要：将实物期权理论引入公司资本配置研究中，能更好地将不确性因素纳入研究框架之中，更好地洞察公司的资本配置行为。文章从实物期权的理论基础、实物期权理论国内外现状、实物期权在资本配置中应用研究的最新进展等三个方面，对国内外基于实物期权理论的发展及其在资本配置领域的研究成果进行梳理和总结，并展望未来研究趋势，以期为后续的相关研究提供参考。 　　关键词：实物期权；资本配置；综述 　　中图分类号：F270 文献标志码：A 文章编号2013 　　资本配置是公司经营中一项极其重要的决策，对公司影响重大。随着全球经济环境的变化，现代公司所面临的竞争日趋激烈，公司更多地处在一个高度不确定的环境中。对不确定环境中资本配置的研究成为了热点之一。连续时间期权定价理论和二项式分布间断时间期权定价理论是期权理论的发展基础，在此基础上该理论还推动了国际金融衍生品的发展，更是在公司资本配置的各个领域的研究发挥重要作用[1]，实物期权理论及其在资本配置研究领域的运用已经成为研究热点。本文重点围绕实物期权理论在公司资本配置领域的研究成果做一简要回顾与评述，以期对进一步研究提供借鉴。 　　一、基本概念 　　期权（Option），是一种没有相关对称义务的权利。即在特定日期内（到期日或成熟日Expiration）或之前根据预定价格（执行或实施价格）购买（若是买方期权Call Options）或出售（若是卖方期权Put Options）约定的资产（如，普通股）的一种权利。如果期权能够在到期日前实施，则称作美式期权（American）；若它只能在到期日实施，则称作欧式期权（European）。期权只有在符合持有者利益之时才会获得实施的权利，而无必须如此行事的义务。期权价值的核心就是其不对称性。 　　相对金融期权来讲，实物期权更加复杂。它是指把实物资产（Real Assets）而非金融资产（Financial Assets）当作标的资产的一类期权，此时期权的交割不是决定是否买进或卖出某种金融资产，而是代表在未来的一种选择权[2]。从更广泛的意义上讲，它实际上是一种或有要求（决策）权或者说是一种投资机会。也就是说，在企业进行资本预算评估和投资决策时，借用期权的观念和手段将未来的不确定性考虑进来，有助于企业更好地决策。与传统评价方法（如DCF法）相比，实物期权理论更加注重弹性决策价值的问题，而将管理弹性（Managerial Flexibility）纳入考虑可以使投资决策更加科学合理[1，3]。而管理弹性实际上就是指管理在面对不确定情况时，有权相机选择的一种策略，其最终目的是获得利益最大化。 　　二、实物期权理论在国内外的发展及应用 　　实物期权的概念是由Myers[4]首次提出，实物期权的基本思想是：把投资机会看作“成长期权（Growth Options）”，同时注意到管理柔性和金融期权的共同特点，以“扩充性NPV=标准NPV+期权溢价”的框架建立起来的概念[2]。在定价过程中，该成长期权是基于实物资产的，称为实物期权。Trigeorgis和Manson指出，由于传统研究方法的假设没有考虑到未来的不确定因素，传统的资本预算理论针对不确定性投资往往给出错误的结果，所以当管理根据传统方法进行投资决策时不具有管理弹性，会产生扭曲性错误。实物期权思想的提出为已经停滞的资本预算理论带来新的思考方向[1]。此后，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视，并对实物期权的估价进行了进一步的研究，Hayes和Garvin， Mason和Merton， Trigeorgis、Smit和Ankum、为实物期权后期发展的理论基础作出了重要贡献。国外的研究起步较早，成果也比较丰富，相关研究成果主要集中在如下4个方面。 　　其一，行业应用。早期实物期权理论主要是应用于石油天然气等价格波动性比较大、投资存续期间比较长、可以产生较高的期权价值的矿产资源开发研究上[5]。Brennan和Schwartz在研究中指出，由于在自然资源开发项目中存在特殊的不确定性，因此很难评估，并提出结合期权思想采用时间套利和随机控制技术评估开采或放弃开采的期权价值[6]。Trigeorgis提出以投资机会集为基础的期权估价投资预算方法，并运用这个方法评估了跨国石油公司的矿产开采计划中的多种放弃、扩展和中止期权。 　　其二，企业价值评估。Miles指出“公司的市场价值=公司内部资产的价值+公司未来投资机会的成长期权（Growth Option）之价值”，并应用实物期权模型评价成长机会价值。Chung将未来投资机会期权的价值视为成长机会的价值。研究表明，公司未来成长机会越大，风险也会越大，但公司的价值也越大。Nishihara和F