并购基金并购上市公司动机和价值创造研究.docVIP

并购基金并购上市公司动机和价值创造研究 　　并购基金是专注于对目标企业进行并购的基金，其投资手法是，通过收购目标企业股权，获得对目标企业的控制权，然后对其进行一定的重组改造，持有一定时期后再出售。相比较其他风险投资而言，并购基金选择的对象主要是成熟型企业，旨在获取企业的控制权进而在提升企业价值后退出。并购基金作为特殊的并购主体，相对于一般的并购而言，主要不同在于其在并购中担当的角色。首先并购基金是作为一种金融资本存在的，其主要目的是增值，主要方式是通过投资于成熟型的具有稳定现金流的企业，对其进行并购重组，在实现企业价值增值后再从被投资企业退出以获利；其次是作为专业化的投资管理机构，协助被并购企业改善经营、提高管理效率、提升业绩，进而实现企业价值的提升，因此成功的并购不断能够改善企业短期的经营状况而且能够从长远促进企业的产业升级。长城国汇作为首家国内并购基金入主上市公司天目山药业，取得了公司的控股权并在随后控制了公司的经营管理，这在二级市场上是第一例。 　　一、案例背景 　　深圳市长城国汇投资管理有限公司由中国长城资产管理公司发起设立，是中国长城资产管理公司下属唯一以基金管理为主营业务的平台公司。长城国汇成立于2008年，专注于企业并购及产业整合投资业务，是国内成立最早、最为知名的并购基金管理机构之一。杭州天目山药业股份有限公司前身杭州天目山药厂，成立于1958年，于1993年8月在上海证交所上市，是杭州市第一家上市公司，全国第一家中药制剂上市企业，拥有中国驰名商标。2011年以来长城国汇通过旗下一致行动人深圳诚汇、深圳长汇、深圳城汇和天津长汇投资企业从二级市场上购买增持杭州天目山药业股份有限公司股份，2012年4月22日，诚汇及其一致性动人受让沈素英持有的股份，持有天目的股份上升至23.56%，成为天目药业的控股股东 　　二、并购动机分析 　　（一）相关理论 关于并购动机的研究主要有以下观点： 　　（1）协同效应理论，该理论认为公司并购对整个社会而言是有益的，这主要因为并购有利于改善企业管理水平、提高企业经营效率、降低企业的融资成本与交易费用，进而实现管理协同、经营协同与财务协同效应。 　　（2）市场势力理论，该理论认为企业并购的动机主要是出于市场竞争的需要，一方面通过利用目标企业的资产、销售渠道、人力资本等资源实现并购企业低成本与低风险的扩张，降低企业进入新行业的障碍；另一方面有利于减少同业竞争，提高行业集中度和市场占有率，增强市场竞争力。惠廷顿（1980）研究表明，规模大的公司因为有较高的市场占有率，其受市场制约的程度相对规模较小的公司要弱，因而能够使得公司有较稳定的利润来源。 　　（3）价值低估理论，该理论认为当目标企业的市场价值由于某种原因未能反映出其真实价值或潜在价值，而其他企业在通过外部信息判断目标企业的价值被低估时，往往会发生并购活动。 　　（二）原因分析 长城国汇作为专业化的并购基金，收购连续两年亏损的天目山药业，笔者认为有其深刻的原因，在以上理论的指导下，笔者从以下方面分析此次并购的原因。 　　（1）宏观环境分析。一是行业前景可观，研究显示近10年来医药行业的年均增长速度达21.9%，而2010- 2015年，中国市场的复合增长率将达到20.1%。医药行业的高成长性为长城国汇入主ST天目提供了逻辑上的合理猜测，作为收购标的和产业整合平台，天目药业无疑是一家非常优秀的投资对象。二是国家政策的大力支持，工信部、卫生在2010年10月份联合发布了医药行业结构调整的指导意见，国家对医药行业整合并购的支持力度将进一步增大。国务院27号文提出积极探索设立专门的并购基金等兼并重组融资新模式，证监会、国资委、发改委等部委也积极推动政策型并购基金的设立，证监会明确提出支持包括设立并购基金等并购融资模式的探索，并拟与国家发改委联手牵头共同推动控股型并购基金和参股型并购基金的组建，丰富并购支付的方式和工具。总体来说长城国汇并购天目山药业处于有利的外部环境下。 　　（2）并购方分析。一是经验丰富，专业化的资本运作平台。在举牌天目药业之前，曾投资ST长信、ST宝诚和ST国农科技，取得了一定的投资收益，同时也积累了二级市场投资的经验。二是并购人力资源丰富，拥有一批有投资经验和社会资源的投资人，公司董事长张兰永主持参与了西北轴承、酒鬼酒、皇台酒业等多家上市公司资产重组及大量资产证券化、资产处置、对外投资工作，公司战略发展委员会委员夏斌现任国务院参事，国务院发展研究中心金融研究所所长，中国人民银行货币政策委员会委员，具有一定的政府关系。三是借壳动机，随着我国资本市场逐渐走向成熟，股市容量在变小，企业获得上市资格逐渐变难，企业的上市资格就成为一种具有收益性和稀缺性特征的资源，与此同时一些上市公司因为经营管理不善导致其处