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并购价格与评估价值差异分析 　　摘 要：市场经济发展到今天，并购和重组已经成为企业提高自身实力、扩宽经营领域、有效利用企业内外部资源的重要方式之一。在企业并购的过程中，对并购目标资产的定价是整个并购的核心环节。在这一点上，不同的定价主体从各自的角度出发，选择不同的价值类型和目标市场，最终得出的结论会出现较大的差异。在雪津啤酒的并购案例中，这两个因素的影响和作用方式得到充分体现。通过对这一案例的深入分析和系统总结，可以较为具体和有效地说明价值类型和细分市场这两个因素对企业价值评估的影响，在此基础上为我们企业并购过程中的利益相关者提供参考价值。? 　　关键词：市场价值；投资价值；市场细分? 　　中图分类号：F830．91文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2009）02-0113-05 　　?? 　　一、引 文? 　　 　　近年来，随着中国经济高速发展，市场经济体制逐步完善，市场潜力进一步得到挖掘。众多的跨国企业集团将目光投放到中国市场，纷纷通过各种方式将资金注入到中国市场，其中跨国并购是其投资的主要方式之一。在跨国并购过程中，并购双方需要对并购标的价值，即并购企业的企业价值进行估价，以确认自己的目标价格来参与谈判，很多情况下企业双方还需要利用外部评估机构的第三方意见来帮助自己确定企业的价值。在这一过程中评估机构、国内投资者和国际投资者由于其所采用的方法、所处的地位和选择的市场范围的不同，对同一标的企业的价值判断可能出现巨大差异。本文将利用雪津啤酒公司的并购案例，从价值类型的选择和市场范围的选取来系统地分析不同主体对同一企业的估价的差异。? 　　 　　二、案例简介? 　　 　　（一）雪津啤酒公司简介? 　　雪津前身系1986年成立的福建莆田啤酒厂，原属当地财政局主管的国有独资企业，至2002年2月，整体改制为福建雪津啤酒有限公司。改制后的雪津注册资本1．1018亿元，国有股东、莆田市财政局全资企业福建雪津啤酒集团持股38．11％。非国有股份中，由雪津职工投资设立的莆田喜雪营销策划销售有限公司（下称喜雪）持股20．15％，由雪津管理层投资设立的莆田天妃生物工程开发有限公司（下称天妃）持股18．6％，其余10家关联企业总计持有余下的23．14％股份。截至2005年5月31日，雪津资产总额（不含商誉、商标）为人民币11．51亿元；2004年公司EBITDA值（息、税、折旧及摊销前盈利）为4．63亿元，EBITDA盈利率达30％。其产品主要市场为福建本地，产品销售渠道遍布当地各个县市，为福建当地三大主要啤酒品牌之一。? 　　（二） 收购过程? 　　2005年春雪津啤酒公司提出将其39．48%国有股和60．12%私有股捆绑出让的并购计划，并聘请了普华永道事务所为其运作该项交易。2005年7月底雪津啤酒提出了具体的竞标方案，主要包括目标购买者和竞标方式两个部分。本次竞标的买家初步圈定在国际前四大啤酒巨头和国内前三大啤酒公司。竞标过程分为两个阶段，在第一阶段竞标结束后将根据第一阶段的竞标结果向适当的买方发出第二阶段的竞标邀请。2005年8月31日福建省产权交易中心正式发布《福建雪津啤酒公司国有股权转让公告》，2005年9月底，由福建产权交易所向潜在竞价者发通知函，雪津啤酒股权交易招标正式启动。? 　　在第一轮竞价过程中收到标书的意向购买人共有六家，分别是英博、AB、华润、燕京、喜力和苏格兰纽卡斯尔啤酒股份有限公司。其中共有4家公司于10月底正式提出了报价，分别为啤酒业的国际巨头英博啤酒集团、喜力啤酒集团和国内啤酒业的代表燕京、华润两大啤酒集团。11月初，在对第一轮报价详加考察后，评审委员会综合各方面因素，对英博、喜力和燕京发出了第二轮报价邀请，华润集团在这一轮次被淘汰出局。接到第二轮报价邀请的英博、喜力和燕京，随即开始对雪津进行第二轮报价前的尽职调查。这一期间，竞价方带来自己的经营团队，对雪津啤酒进行全方位的考察。12月上旬，在调查的基础上喜力和燕京啤酒集团最终没有参与第二轮的竞价，因此，英博集团最终成为第二轮竞价中惟一报价的买方，从而获得了雪津啤酒的全部股份。在这个竞标的过程中，国内投资者、国际投资者和评估的中介机构分别从各自的角度、运用各自的方法对雪津啤酒的企业价值进行了评估。评估机构指出，以2005年5月31日为基准日，雪津啤酒的股权价值为6．19亿元。以华润集团为代表的国内投资者出价约为25亿元，而该股权最终被英博集团以58．12亿元的价格获得。? 　　 　　三、并购价格与评估价值差异因素分析? 　　 　　通过上文的论述发现，对雪津啤酒这一企业资产，评估机构、国内投资者和国际投资者的价值判断存在较大差异。这一现象的产生，除了一些偶然因素的影响外，三个不同估价主体所占的立场、各自的视