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现金股利和股票回购公告效应比较研究 　　摘要：本文采用事件分析法，在计算异常收益的基础上分别研究了现金股利和股票回购公告的市场反应，发现在我国资本市场上二者均具有明显的公告效应，且二者的公告效应具有极大的相似性，不仅具有提前反应的现象，在研究的事件时间窗口内有相似的阶段性特征，而且市场反应的程度也无差异，这些表现说明现金股利与股票回购在我国A股市场上具有一定的替代效用。 　　关键词：现金股利；股票回购；公告效应 　　中图分类号：F83251 文献标识码：A 　　收稿日期：2013-10-27 　　作者简介：王剑（1983-），男，四川南充人，澳门科技大学行政与管理学院博士研究生，研究方向：公司治理；黄锦春（1979-），女，湖北黄冈人，澳门科技大学行政与管理学院博士研究生，研究方向：世界经济、企业战略。 　　根据信号理论，公司发放现金股利和进行股票回购都是向投资者传递信息，区别在于现金股利想要传递的是管理层对公司未来发展的信心，股票回购传递的是现有股价被低估的信息，但总的来说它们所传递的信息都是积极的。要检验信号理论在我国资本市场是否适用，最好的办法就是考察现金分红和股票回购的公司其股票在公告期间的市场反应，如果股票收益与市场收益不同，就说明二者具有公告效应。现金股利和股票回购在公司股利政策中都具有共同的机理，即公司拿出现金回馈股东，这是其它股利分配方式所不具备的。基于该共同点，投资者对现金股利和股票回购的反应是否具有相似性？本文将就以上内容进行研究，力图揭示现金股利和股票回购在市场反应上的异同。 　　一、文献回顾 　　（一）现金股利公告效应研究 　　1.国外现金股利公告效应研究 　　Barker（1958）较早的研究了股利公告效应，发现从公司公告股利分配方案的前几个交易日开始，市场就对其积极响应。Pettit（1972）在对股利公告与股票绩效和市场反应之间的关系研究中发现，股利支付变动会影响投资者在股票上的收益，而市场对股利变动的公司反应也非常激烈。Grinblatt、Masulis和Titman（1984）基于大样本数据的研究发现，在股利公告日当天，上市公司股票价格有较大幅度提升，说明市场对股利公告有积极的反应。在较新的研究中，Bozos、Nikolopoulos和Ramgandhi（2011）通过对在伦敦股票交易所上市的公司研究发现，在公司股利公告期前后，股价有显著的平均异常回报，经济环境会对股利公告效应造成影响。具体来说，当经济增长或稳定时，股利公告所包含的信息较少；而当经济衰退时，股利公告所包含的信息较多。Khamis、Toan和Terry（2011）发现股利公告中现金支付增加会使得股票价格上升，而现金支付减少则会使得股票价格下降。 　　Apostolos和Stergios（2011）实证研究了在雅典交易所上市的公司2000年到2004年的现金股利支付与市场反应，发现尽管希腊资本市场与美国、英国等发达资本市场很不相同，但现金股利的公告效应是一致的，即只要公司在股利公告中显示出现金股利支付发生变动，就会显著影响市场（包括股价的反应和成交量的反应），他们的结论支持股利信号假说。Thanwarat（2012）对60家泰国上市公司股利公告和股票回报进行了研究，发现在公司股利公告之后股票价格显著上升，且其异常收益和累计异常收益也显著，证明了股利信号理论在泰国资本市场的适用性。 　　大多数学者都发现股价在公告前就会开始异常反应，说明存在信息提前泄露的情况，但Benjamin、Kathleen和Robert（2011）对公司股利公告前后的卖空行为研究发现，其实并不存在异常的卖空，卖空行为与股利公告之后数日的股票回报负相关，而这种负相关与卖空行为与无事件日股票回报负相关是一致或相似的，说明不存在股利公告信息提前外泄。 　　综上所述，国外众多学者的研究均证明了股利公告效应的存在。这种效应无论是在发达国家还是其他国家的资本市场，都体现出上市公司向投资者传递了信息，而市场反应的区别仅仅在于是否提前反应、反应强度、反应持续性等方面。 　　2.国内现金股利公告效应研究 　　我国学者在研究现金股利的时候，多是将精力集中于影响现金股利是否发放或发放力度的因素上面，而对于现金股利公告效应的研究还比较少。较早期的研究中均证明了股利公告效应在我国是适用的，但现金股利公告效应却不明显。 　　魏刚（1998）对我国上市公司1997年股利分配预案前后非正常收益率进行计算后发现：对于进行股利分配的公司，非正常收益率为正；对于不进行股利分配的公司，非正常收益率为负。这说明市场对公司股利分配的态度是积极的，证明了股利公告效应的存在。陈晓等（1998）对我国首次股利公告的上市公司进行研究后同样发现股利公告效应是存在的，但他们同时也指