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货币政策商业信用和企业价值 　　摘要：本文以2003年至2010年度沪深两市A股上市公司为研究对象，对货币政策、商业信用与企业价值的关系进行了实证研究。结果发现：商业信用提升了企业价值，并且在货币政策紧缩时期，商业信用作为银行信贷的替代性融资对企业价值提升作用更强。进一步的研究发现：超额商业信用与公司价值正相关，并且货币政策宽松时期，超额商业信用对公司价值正面影响更大。 　　关键词：货币政策 资本结构 商业信用 超额商业信用 企业价值 　　作者简介： 　　牛培路（1989- ），男，山东济宁人，石河子大学经济与管理学院硕士研究生 　　一、引言 　　商业信用（trade credit）是指卖方允许买方在获得货物后不必立即付款，而可延迟一段时间后再付款。无论是在发达国家还是发展中国家，企业都普遍为客户提供商业信用（Fisman and Love，2003；Love et al.，2007），即使受到信用约束的企业也不例外（Van Horen，2005）。从财务角度来看， 商业信用相当于卖方给予买方一个短期融资。近年来，随着市场竞争的日益激烈，我国商业信用在经济体系中发挥着日益重要的作用。已有文献深入研究了商业信用对融资约束的缓解作用（石晓军、张顺明，2010），指出信息不对称条件下，企业受到银行的信用配给时，常常会转而求助于卖方提供的商业信用（Biais Gollier， 1997； Fisman Love， 2003； Burkart Ellingsen，2004）。在我国转轨经济时期，资本市场发展不完善，企业短期融资倚重于银行，商业信用的作用更加突显出来，那么商业信用的使用能够有效地提升企业价值吗，随着货币政策的变动，商业信用对企业价值的影响又会产生怎样的变化？本文试图通过实证方法系统、动态地考察货币政策、商业信用与企业价值之间的关系。 　　二、文献综述 　　（一）货币政策与商业信用 市场资金的供需状况是企业债务融资的基本生态环境，这就决定了作为我国宏观经济调控基础性工具之一的货币政策对企业债务融资有重大影响（李志军、王善，2011）。石晓军等（2009） 提出，商业信用作为一种重要的“补充机制”对中国人民银行的货币政策有着显著的抵消作用。当银行实现紧缩银根的信贷政策时，商业信用作为体系外的“信贷”会补充进来，使整个经济系统中紧缩的效果受到一定程度的削弱。货币政策发生变化时，微观企业面临的宏观经济环境也会随之发生改变，因此企业、债权人和股东的行为也可能发生改变（Gertler and Gilchrist，1994）。中央银行通过各种货币政策工具的运用能够有效地影响到银行信用供给行为，但并不意味着整个社会信用供给总量的变动，因为这涉及到银行信用供给总量与非银行信用供给总量之间的结构问题，货币政策的有效性取决于银行信用供给量与商业信用供给量之间的替代程度（巴曙松，2000）。Fisman和Love（2003）认为商业信用是银行贷款的替代品，信贷配给的存在促使商业信用成为银行信用的替代性融资方式（Nilsen，2002）。Kohler等（2000）用一组在英国证券交易所上市的英国企业数据进行研究，发现是存在一个商业信用渠道，能替代和货币经济密切相关的银行贷款渠道。然而，有些学者的研究则发现商业信用供给量在货币紧缩阶段并没有上升，即商业信用与货币政策之间没有必然的联系（Gertler and Gilchrist，1994； Oliner and Rudebush，1996b） ；同样，Marotta（1997）通过对意大利的个案研究发现，在货币紧缩时期受信贷约束的小企业并未能够通过“商业信用渠道”绕过紧缩性货币政策对其产生的负面影响。 　　（二）商业信用与企业价值 MM资本结构理论指出，在均衡、完善的资本市场中公司的融资结构不会影响企业价值。然而，现实世界中，由于信息不对称、代理问题和交易成本等因素的存在，资本结构影响企业价值，即企业存在一个最优的资本结构。由于外部环境和内部环境的变化（Tucker and Stoja，2007），企业可能处于非最优资本结构状态（Strebulaev，2007）。资本结构是一个不断优化的结果，需要企业不断适时地对其进行动态调整（Flannery and Rangan，2006），以适应企业内外部环境的变化，在保证企业处于财务安全状态的同时，实现企业价值的最大化。企业是基于其长期财务目标，不断调整其财务行为的（Jalivand and Harris，1984），一个以企业价值最大化为目标的企业不会让其资本结构长期偏离其最优水平，在其动态发展过程中，企业必然会不断调整其资本结构，以使其尽量接近最优水平（姜付秀等，2008）。商业信用作为一种重要的债务融资方式，其使用也应服从企业资