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货币政策现金持有和企业投资规模关系研究 　　摘要：本文以2003-2013年我国上市公司为研究对象，在验证货币政策对企业投资影响的基础上，探讨货币政策对不同现金持有企业投资规模的影响程度。研究结果表明，当货币政策紧缩时，企业投资规模减少，且高现金持有企业投资规模减少程度小，低现金持有企业投资规模减少程度大；当货币政策宽松时，企业投资规模增加，且高现金持有企业投资规模增加程度小，低现金持有企业投资规模增加程度大。本文希望通过研究货币政策、现金持有和企业投资规模的关系，为我国企业的投资决策提供参考。 　　关键词：货币政策 现金持有 投资规模 　　一、引言 　　货币政策对投资的影响一直是货币政策理论研究的重点。这些研究从宏观层面出发的较多，多是关于货币政策的有效性和货币政策效力的研究；从微观视角，主要是研究货币政策通过利率渠道、信贷渠道等多种传导机制对企业投资的影响。目前关于现金持有与企业投资关系的文献主要从现金持有多少和现金持有动机方面，研究现金持有对企业投资及业绩的影响。而面对一系列的货币政策调整，鲜有文献研究不同现金持有的企业在调整投资决策时会有什么样的不同。本文借鉴Fazzari et al.（1998）的实证模型，研究货币政策对不同现金持有企业投资规模的影响，在此基础上，考察了现金持有在货币政策影响企业投资规模中的调节效应，即在货币政策发生变化时，不同现金持有企业所做出的投资决策也不同。 　　二、相关文献回顾 　　近年来，国外有关货币政策对企业投资影响的微观基础研究越来越多。Paul Butzen et al.（2001）发现在比利时小企业比大企业对货币政策更为敏感，并认为货币政策在不同的部门存在不同程度的影响。Andera Generale et al.（2003）发现在所研究的国家中存在着明显的货币政策的利率渠道。这些研究文献表明，货币政策不仅通过传统的利率渠道对企业投资产生影响，而且会通过信贷渠道对企业投资产生影响，从而改变企业的投资行为。 　　国内的诸多学者发现，货币政策会对企业的现金持有产生影响。祝继高、陆正飞（2009）发现，企业现金持有水平会随着货币政策紧缩程度而变化。在货币政策收紧时，高成长企业会增加更多的现金。罗秋实等（2012）实证结果表明，企业的投资规模随现金持有量呈倒U关系，企业的现金持有量对企业的投资行为具有显著影响，不同现金持有量影响下企业投资行为具有较为明显的差异性。现金持有量的多少和现金持有的动机会促使企业做出不同的投资决策，对企业业绩的影响也不相同。陈雪峰、翁君奕（2002）发现，企业在现金投入使用的当年，业绩较前一年无明显变化，但在现金投入使用的下一年，经营业绩又显著下降。 　　从以上文献回顾中，我们可以总结出货币政策、现金持有与企业投资规模的关系，如图1所示。本文所要研究的就是关系①，即探讨货币政策对不同现金持有企业投资规模的影响。 　　三、理论分析与研究假设 　　一般而言，货币政策会通过多种渠道对经济活动产生影响，包括货币渠道和信贷渠道等（Bernanke、Blinder，1992；Bernanke、Gertler，1995）。货币渠道包括利率渠道、相对资产价格渠道、汇率渠道、托宾Q理论等。货币政策宽松时，货币供给量增加，市场均衡利率下降，引起投资上升，最终使得国民收入上升。货币渠道通过市场利率影响企业投资行为，是改变企业投资的需求因素，而信贷渠道通过影响银行可贷资金量来改变企业的外部融资溢价，属于改变企业投资的供给因素。货币政策紧缩时，货币供给量减少，银行信贷供给缩减，可贷资金量减少，外部融资溢价增加使企业投资减少，最终使得国民收入减少。基于以上分析，我们提出假设1。 　　假设1：当货币政策紧缩时，企业的投资规模下降；当货币政策宽松时，企业的投资规模上升。 　　从微观层面看，货币政策会通过企业的现金持有和现金流来影响企业的投资规模。当货币政策紧缩时，一方面市场利率上升，消费者倾向于增加储蓄，另一方面货币供应量减少，消费者的未来收入预期改变，使得消费者的消费支出减少。这会导致企业的销售收入下降、经营现金流减少、存货量增加从而使得企业内部的现金流紧张，此时如果企业存在外部融资约束，就不能及时从外部获取所需资金。在资金有限时，营运资金与固定资本投资会争夺有限资金（Fazzari、Petersen，1993），企业要维持正常的运转就必须要拥有适量的营运资金，所以企业会缩减资本性支出。但是对于现金持有量充足的企业，紧缩的货币政策并不会有如此明显的效果。此类企业可以利用其较高的现金持有来弥补经营现金流的空缺，补充存货占用的资金，所以投资的减少程度会较小。对于现金持有水平较低的企业，企业内部没有足够的现金，所以出于预防性动机企业需要减少更多的资本性支出来增加现金持有量。