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股价信号项目价值和公司投资行为选择 　　（南京大学 经济学系,江苏 南京 210093） 　　 　　摘要：资本市场和实体经济之间存在密切关系，资本市场资源配置效率决定了股价信号与公司投资的关系。将股价信号、项目价值与公司投资纳入一个统一的框架体系，利用逐步回归方法，对我国长江三角洲地区制造业上市公司资料的实证检验表明，股价信号对公司投资决策有一定的影响，在我国目前信息不对称、市场投机严重等不完全市场的条件下，对公司投资会产生过度的激励。 　　关键词：股价信号；项目价值；投资行为选择 　　中图分类号：F272.3文献标识码：A文章编号2007 　　 　　一、 理论回顾与研究综述 　　 　　经济学将投资定义为对未来回报的预期而承受瞬时成本的行为。公司投资决策需要科学的投资分析和合理的风险控制，由此形成了各种各样的传统投资理论。西方主流的公司投资理论的基本研究框架是投资成本与投资收益的比较，在投资收益既定的情况下，投资成本的变化引起投资额相反方向的变化；在投资成本一定的情况下，投资收益的变化导致投资额相同方向的变化。投资者计算预期利润流的现值和支出流的现值，两者之差即投资的净现值NPV是否大于零，若大于零，则进行投资［1］。 　　股价信号对公司投资行为的影响一直被理论研究所关注。最新的进展是将股价信号、项目价值与公司投资纳入一个统一的框架体系进行研究，主要讨论项目价值和股价信号对公司投资的作用机制。公司决策者持有不同的价值取向会作出不同的投资决策，从而推导出股价信号与公司投资的关系，间接地论证了资本市场的资源配置效率问题［2］。 　　市场估值与公司价值不对称,公司的投资决策究竟以股市估价为决策依据，还是以项目自身的基本价值为依据?是否应当根据导致二者价值差异的原因,作出不同的反应?对此,西方有两个极端的回答。Bosworth认为,公司应当以自身估计的基本价值为依据,不对股市估值作出相应反应,把市场估值仅看作是一个枝节问题。而Fisher和Nerton认为,公司的投资应当以股票市场价值为依据，只要市场愿意接受较低的收益率,公司都应投资,均衡点为边际收益等于这一市场接受的较低的收益率［2］。 　　何旭强、高道德实证检验发现股价变动与产业转移存在一定的相关性，说明了股价在引导资源配置上存在一定的有效性，股票市场能在分配投资资源上发挥积极的作用，同时也注意到了公司投资对股价变动的过度反应现象［3］。但这一研究没有从公司层面上说明股价影响公司投资的具体途径。 　　曹红辉通过资本市场中绩优股和绩差股的对比分析，说明了市场价格信号根据业绩对上市公司资金配置产生引导作用。并注意到绩优股与绩差股之间存在某种资金错配的状况，说明市场的非理性投机已造成资源配置的低效［4］。但其关于股票价格与公司投资的简化形式实证分析，排除不了它们之间的逆因果关系。只是比较了资本市场绩优股和绩差股投资额的不同，就判断是业绩的引导作用，难以证明资本市场配置效率是否有效。 　　魏永芬、王克强采用协整方法分析股票价格水平与消费水平的相关关系，以及股票价格与投资水平之间的相关关系，认为股票价格水平与消费水平有长期的相关关系，与投资水平之间没有相关关系，即有财富效益或替代效应，但没有Q效应，这一研究是在宏观层面上展开的［5］105??115。 　　何金耿试图寻找股价信号对公司投资决策的影响路径，指出了中国股市能通过融资渠道和提供有用的公司价值信息影响公司的投资决策，此外，股市的噪音交易通过股价间接影响了公司投资［6］。他更多的是关注噪音交易是否影响公司投资，并没有讨论股价信息如何影响公司投资的机制问题，且对股价本身缺乏论证。 　　 　　二、 数据选择与分析方法 　　 　　1. 样本选择 　　本文选取的样本是长江三角洲地区制造业上市公司，具体采用是2000―2003年的各项指标。之所以做这样的样本选择，基于以下几点考虑：公司投资受很多因素的影响，而这其中包含经济区域因素和行业因素的影响。在行业选择上，选择制造业上市公司可以剔除行业因素对公司投资决策的影响。因为制造业作为典型产业，企业的投资更多表现为固定资产的增加，对投资行为更易度量。考察制造业行业的价格信号对公司投资决策的影响，能够比较容易推出其它行业的价格信号的影响。在地区选择上，把样本局限在长江三角洲地区就可以最大限度地剔除非经济因素对公司投资决策的影响。在本文的研究样本中，是江浙沪毗邻地区的15个市组成的都市群内的上市公司。在时间选择上，本文根据经济发展状况，选择了2000―2003年作为检验的时间区间，因为这一时期是我国经济增长较快的时期，许多企业经历了一个较完整的上升和调整过程。 　　2. 模型与变量选择 　　为研究公司投资决策到底追随市场