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股利政策可持续增长和企业价值 　　摘要：股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。通过对佛山照明股份有限公司进行实例分析，发现从企业可持续增长、企业价值最大化的角度出发。企业的股利政策应该一方面既要考虑当前股利，另一方面又要考虑企业未来增长对资金的需求，还要结合企业所处的生命周期。由于不同的企业其增长需求存在较大的差异，即使同一企业在不同的发展阶段其增长需求也是不同的。因此，为了较好地平衡企业当前股利与未来增长之间的矛盾，企业应该针对其各自不同的增长需求，采取不同的股利政策。 　　关键词：股利政策；可持续增长；企业价值；生命周期 　　中图分类号：F83　文献标志码：A　文章编号：1000-8772(2012)02-0065-03 　　引言 　　上市公司保持一种连续稳定可持续发展的股利政策，有利于树立良好的企业形象，也有利于增强投资者的信心。股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生深远的影响。因此，如何制定股利政策，使股利的发放与公司的未来持续发展相适应，并使公司股票价格稳中有升，便成了公司管理层的终极目标。而如何实现企业的经营目标，提高市场竞争的地位，使企业能够始终保持赢利增长的能力，保证企业可持续增长是企业在追求自我生存和持续发展的过程中最为关键的问题。 　　一、分析框架 　　1　股利政策概念的界定 　　股利政策(dividend policy)是指公司税后利润在向股东支付股利与企业内部留存收益之间的分配选择。一定量的留存收益是保证公司可持续增长的重要资金来源，而股利则形成了股东收入的现金流量。在我国，公司的股利支付形式有现金股利和股票股利。股票股利对于企业来说，没有现金流出企业，因此它不是真正意义上的股利，而只是增加流通在外的股票数量，同时降低股票的每股价值。在本文研究中所指的股利支付均指现金股利的支付。 　　2　股利政策的影响因素 　　一般而论，企业股利政策的确定主要是决定股利支付率的高低，而股利支付率的大小并无一个客观的标准，需要根据公司内、外部的因素与环境而定。影响公司股利政策的因素主要有：(1)法律因素对公司股利政策的影响；(2)股东因素对公司股利政策的影响，包括：股东的偏好、避税、股东的投资机会和控制权的稀释；(3)公司因素对公司股利政策的影响，包括：盈余的稳定性、资产的流动性、筹资能力、投资机会、资本成本和公司债务合同的约束。 　　3　股利政策与公司价值相关性的有关理论回顾 　　股利政策研究的核心问题是：股利政策是否影响企业的价值，学术界对这个问题已经作了长久的研究，但迄今尚未得出定论。如果股利政策不影响企业价值，那么在公司重要的财务决策中完全不必考虑股利政策问题。但是，如果股利政策对企业价值有直接影响，那么股利政策就会成为一个不容忽视的财务决策内容。股利理论所面对的一个基本问题就是股利与企业价值之间是否相关。 　　(1)股利政策与公司价值无关论。Modigliani和Miller(1961)提出MM理论，即：在完全的资本市场条件下，公司的价值完全由投资决策决定，取决于投资项目所带来的未来现金流，而与股利政策无关。不过，这一理论是建立在一系列严格的假设基础之上的，例如企业可以方便地通过股权或债务融资，因此股票价值只取决于是否有投资机会，留存收益作为未来价值的创造条件不是必需的，股利政策对整体财富没有影响，股利政策只能改变股利的支付时间和数额，但未来股利的总现值不变。 　　(2)股利政策与公司价值相关论。Williams(1938)形成了早期的“一鸟在手”理论，随后，Lintner，Walter和Gordon等又相继对此进行了研究。该理论认为即期收入和即期股利能消除收入的不确定性，股利收入比股票价格上涨产生的资本利得收益更为稳定可靠。因此，当公司提高其股利支付率时，就会降低投资者的风险，投资者要求的必要报酬率就会较低，公司股票价格就会上升，反之亦然。由此可见，“一鸟在手”理论认为股利政策与企业的价值息息相关，支付股利越多，股价越高，公司价值越大。 　　FarrarSelwyn(1967)提出税差理论，该理论认为，当股利税率比资本利得税率高，企业只有采取低股利支付率的政策，才能使公司的价值达到最大。另外，由于股利的税收是在收到股利时支付，而资本利得的税收可以递延到股票真正卖出时才支付，因此股东能得到税收的递延收益。基于税收差异的考虑，大多数投资者会选择公司留存利润而不是分发股利。 　　Miller和Modigliani(1961)又最先提出了追随者效应，Elton和Gruber(1970)将其发展成理论。该理论认为，投资者进行股票投资的目的与偏好是不同的，有的是为了获得稳定的现金收