跳跃风险经济不确定性指数及其波动和趋势特质分析.docVIP

跳跃风险经济不确定性指数及其波动和趋势特质分析 　　摘要：方差风险溢价作为度量经济不确定性的代理变量，对未来多期超额收益率具有显著的预测能力。将方差风险溢价拆分为趋势项和波动项，发现两者的作用区间存在显著差异：短期内波动项起主导作用，中长期内则趋势项起主导作用。拆分后整体的预测效果有显著提升。在分析趋势项和波动项的性质时，引入了正负跳跃风险作为控制变量。研究发现，正负跳跃风险的预测能力存在显著的非对称性，负跳跃风险的预测能力较强，而正跳跃风险的预测能力较弱。 　　关键词：方差风险溢价；已实现方差；隐含方差；跳跃风险 　　文献标识码：A文章编号：100228482018（01）007410 　　一、 问题的提出 　　学术界存在很多度量宏观经济不确定性的指标，如Manela和Moreira[1]利用《华尔街日报》头版文章的历史数据构造了新闻中隐含波动率指数，Baker、Bloom和Davis[2]根据报纸报道的频率构建了经济政策不确定性指数（Economic Policy Uncertainty，EPU），Bollerslev、Tauchen和Zhou[3]利用股市高频数据计算出了方差风险溢价（Variance Risk Premia，VRP）等。与前两种文本构建方法得出的指标不同，VRP直接取自股市交易数据。股市在一定程度上是宏观经济的晴雨表，因此取自股市的VRP可以有效反映宏观经济的不确定性。此外，已有研究发现该指标与货币政策、石油价格及金融系统不稳定指数（CISS Index）具有紧密的联系[4]。 　　在数值上，VRP等于隐含方差（Implied Variance，IV）与已实现方差（Realized Variance，RV）的期望值之差，用以度量方差在两种概率测度下的溢价水平。其中，已实现方差是利用高频数据加总计算而得的，在股票市场中抽样时间间隔多为5分钟，在外汇市场中抽样时间间隔多为15分钟。隐含方差可利用方差互换数据（场外市场）或期权数据（交易所）计算得出。与RV和IV相比，VRP包含了更多信息，且在绝大多数月份内为正值[56]。研究发现，VRP对未来多期超额收益率具有显著的预测能力，且预测效果在短期内（4个月左右）达到最优[7]。此外，VRP与其他高阶矩风险溢价（相关性风险溢价、偏度风险溢价及峰度风险溢价等）的联系也较为紧密。 　　既然VRP可作为宏观经济不确定性的代理变量，那么在整体的不确定性中波动项和趋势项的作用机制是否存在差别是本文研究的第一个问题。若进一步将其细分，已实现方差的波动项、趋势项与隐含方差的波动项、趋势项各自又在其中起什么作用是本文研究的第二个问题。股票价格除扩散风险外，还存在着跳跃风险，此时若进一步引入二阶矩的正负跳跃风险项，趋势项和波动项是否依然可以保持显著是本文关注的第三个问题。本文的创新之处有两点：第一，通过对方差风险溢价的拆分有效提高了对多期超额收益率的预测效果；第二，通过对跳跃风险的拆分有效识别了正负跳跃风险项的非对称性预测机制。 　　二、 文献回顾 　　国外学者对VRP理论基础和定价应用的研究较为全面。理论框架主要有长期风险模型（Long Run Risk Model）、资产定价各种定价核（Kernel）[8]以及累积前景理论[9]等。在场外市场（OTC）数据日益丰富后，从方差互换合约中隐含方差期限结构推导出的无套利模型则是最新的研究成果[10]。定价应用层面多从时间序列和横截面角度展开分析，有学者将VRP与宏观经济变量进行了相关性分析，也有学者将VRP作为风险因子，使用FamaMacbeth方法对股票进行排序分组，并研究此定价因子的显著性。本文从理论基础和定价应用两个层面对相关研究文献进行梳理。 　　（一）理论基础 　　对多种高阶矩溢价的理论模型，可按各自特点将其划分为三类：第一，从消费资本资产定价模型发展而来的长期风险模型，其理论基础最为完善；第二，从行为金融理论衍生出来的累积前景模型，其理论框架自成体系；第三，从实际场外交易数据推导得出的无套利模型，其理论基础稍微薄弱。 　　1.长期风险模型 　　长期风险模型认为经济中存在一个关键的长期风险项，通过引入三个状态变量（消费增长率、股利增长率及方差项），并结合对数线性化的方式求解出消费财富比率、市场收益率及无风险收益率等。在合理的参数设置下，该模型可以较好拟合实际经济的特征[11]。长期风险模型假设投资者的效用函数满足EpsteinZin形式，此效用函数的设定使投资者偏好于提前对冲掉不确定性，为避免不确定性冲击愿意购买保险。虽然该理论模型可以较好解释VRP的存在及数量大小，但在解释期限结构方面仍存在一定的改进空间。 　　2.累积前景理论 　　行为金融理论从投资者自身行为特征出发，研究投资者何种行为模