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风险资本和公司价值 　　摘 要：风险资本被普遍认为能够提高公司的治理与管理水平，并最终提高公司价值。然而，从风险资本到公司价值之间的作用机理有待进一步考察。首先，本文阐述了公司财务学的Fisher-Modigliani-Miller传统以及该传统中公司投资政策（包括投资水平与内部资本配置）决定公司价值的命题。其次，放宽该传统的企业假设与公司价值最大化假设，沿袭新制度经济学尤其是契约经济学的逻辑，将公司投资政策追溯到企业家的控制权，并将后者分解为治理控制权与管理控制权，厘清两类控制权对公司投资政策的不同影响。再次，基于风险资本文献，揭示风险资本对企业家控制权的作用。最后，提炼出风险资本对公司价值的“风险资本→企业家控制权→公司投资政策→公司价值”作用路径，并指出了若干研究关键点。 　　关键词：风险资本；公司价值；管理控制权；治理控制权；投资政策 　　中图分类号：F270.3 文献标识码：A 　　文章编号：1000-176X（2016）08-0106-11 　　一、引 言 　　社会对风险资本的普遍期待是：风险资本能够改善公司治理结构、提高管理水平、促进科技创新，最终提升公司的价值。然而，定位于“高成长性与高科技含量”的中国创业板高市盈率、高股价、高管套现、超募、资金投向变更、年报业绩变脸等诸多问题的出现，使得创业板遭到大量批评，风险资本的作用也遭到怀疑。风险资本能否以及如何提升公司价值成为实业界与学术界的共同话题。 　　在公司财务学的MM理论中，公司价值取决于投资政策，公司价值等于以往投资所形成的当前资产（Asset in-Place）的价值加上未来投资所带来的增长机会（Growth Opportunities）的价值[1]-[3]。但这种理论所赖以为基础的企业假设是Fisher对企业的定义，即企业仅是一系列现金流。随着Coase[4]关于企业家控制权可以替代市场力量来协调交易进而降低交易成本的观点的出现，学者们打开企业“黑箱”的不懈努力引发了新制度主义革命。Jensen 和Meckling[5]在企业是一系列契约的假设下改变了公司财务学的MM传统。此后Grossman、Hart和Moore（下文简称GHM）在不完全契约理论中引入特定控制权和剩余控制权[6]-[8]，激发了学者们对融资契约（Financial Contracting）[9]和公司治理结构的大量研究，人们认识到：受融资约束的企业家在融资契约中必须向投资者让渡与公司治理相关的控制权，即治理控制权（Rights of Governance Control），这类控制权的配置是否得当将直接影响企业家的投资激励。但这种控制权不同于企业家在企业内部对生产要素的管理与协调。事实上，Coase[4]强调的是一种科层制管理结构中的控制权，即管理控制权（Rights of Managerial Control）。众多学者对管理结构和管理控制权的研究使人们认识到：管理控制权的配置是否得当将直接影响投资决策的执行效果或资本配置效率。而企业家作为企业签约的中心人、作为企业治理结构与管理结构的联结点，其控制权（包括治理控制权和管理控制权）将对公司的投资决策和执行影响甚大。大量文献表明，当企业家引入风险资本时，风险资本将对企业家控制权产生重要影响。 　　至此，现有理论展示了风险资本对公司价值的作用路径：风险资本→企业家控制权→公司投资政策→公司价值。本文试图对上述作用路径进行文献述评并剖析其中的研究趋势。虽然上述作用链条始于风险资本，但从理论的发展历史来看，理论演进的方向恰好与该作用链条的顺序相反，即从公司价值开始逐渐演进到风险资本理论。因此，下文的分析始于公司价值。限于篇幅，本文的述评仅集中于外国文献，且由于本文重在从理论渊源上阐明风险资本与公司价值之间的作用机制，因而对实证性文献的选择相对较少。 　　二、公司价值与投资政策 　　公司价值最大化成为公司财务学判断公司行为是否理性的主流标准，这点要归功于MM理论[1-2]。但MM理论奠基在Fisher的分离定理（Separation Theorem）之上，尤其是MM对公司价值的处理以及对企业的假设也深受Fisher的影响。在《利息理论》中，Fisher认为资本价值等于未来一系列的收入流按照利率的折现值。而收入流是各种要素，例如劳动、土地与其他资本的联合产物，收入流的改变则要通过企业家来实现。在Fisher看来，企业之所以产生，源于转换功能，即将各种要素转换成一系列收入流的功能。这与新古典经济学中的马歇尔企业截然不同。马歇尔企业可以通过生产函数Q=f（K，L）来表示，其中，Q、K和L分别为产量、资本和劳动。但Fisher仅关心现金流，从而直接假设y=f（I），其中，y为现金流，I为企业投资。Fisher对企业的这种抽象也直接