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中国上市公司盈余反应系数演变的研究 　　[摘 要] 通过盈余反应系数基本模型和资本资产定价模型构建了一个有效的盈余反应系数模型，并对中国上市公司2003-2010年的未预期盈余和累计超额回报率进行了短窗口横截面回归处理。实证研究表明中国上市公司整体盈余反应系数维持在一个相对较低的水平，即盈余质量较低，有待进一步提高；盈余反应系数的时间序列特征表明，股权分置改革和新会计准则的实施并未显著改善中国上市公司盈余质量；此外，中国沪市盈余反应系数显著高于深市。 　　[关键词] 上市公司；盈余反应系数；横截面回归法；演变 　　doi ： 10 . 3969 / j . issn . 1673 - 0194 . 2016. 11. 006 　　[中图分类号] F275 [文献标识码] A [文章编号] 1673 - 0194（2016）11- 0013- 04 　　1 引 言 　　盈余，即会计利润，是财务报告中反应年度经营成果最重要的综合性指标。中国资本市场近20年来的快速发展中，无论是股票IPO、配股、增发，抑或是退市处理的相关规定中都将盈余作为重要的判断指标。正因如此，上市公司管理层利用自身优势操控盈余信息的现象非常普遍，此外，银广夏、郑百文等一系列会计舞弊事件也使信息使用者对报告盈余（即名义盈余）真实性、可靠性产生了极大的怀疑。随着2007年中国上市公司新会计准则的实行和股权分置改革的完成，资本市场对会计信息有效性和会计环境改善的要求进一步提高。对盈余的研究可在一定程度上识别和纠正盈余不实、利润操纵现象，有利于投资者更好地认识企业真实经营情况，促进证券市场健康发展。 　　2 盈余反应系数研究综述 　　1968年BALL等开创性地建立了“以信息理论、有效市场理论和资本市场理论为基础的信息含量研究范式”，通过对公司年报盈余数据和股价之间关系的研究表明，在盈余数据公布当月，市场确实会对“好的”或“坏的”盈余消息做出反应，揭示了盈余的价值相关性。 　　在盈余反应系数的研究中，大量实证结果表明通过盈余反应系数基本模型得出的ERC实际值远低于理论值。国内学者袁淳等对已有研究进行归纳，得出四点结论：价格引导盈余现象存在，如BEAVERD等、MADDALA均认为收入实现制和费用配比等基础性工作的存在，使得会计盈余融合的信息相较于价格变化反应的信息存在系统的时滞性；资本市场投资者非理性行为存在，如BEAVER等发现资本市场存在盈余公告后的价格漂移（Post-earnings Announcement Drift，PEAD）现象，其后的大量研究表明，市场上的投资者忽略或没能正确理解盈余信息做出决策时，与盈余变化相联系的股价变化则不会太明显，ERC偏低；盈余自身缺陷存在，如LEV、HAYN等认为盈余噪声、公认会计准则缺陷削弱了收益与盈余的相关性，导致ERC偏低；暂时性盈余的存在，如HAYN、COLLINS等支撑暂时性盈余的存在降低ERC。 　　关于ERC的影响因素和ERC偏低原因的探究是对盈余反应系数研究中最重要的两个方面，而关于盈余反应系数本身和市场整体盈余反应系数的研究很少有人探索。自KORMENDI等开创性研究会计盈余和股票收益的关联度以来，国内外学者对盈余反应系数如何量化的研究不断深化。COLLINS等根据股利贴现模型，假定未来股利与当期盈余为线性关系，推导出盈余与股利的线性关系――盈余反应系数基本模型，BALL等、FREEMAN均对盈余-股利关系进行经验研究，得出二者的线性关系，后续研究多以基本线性模型为基础展开并逐步深入，本文在后续模型中也考虑使用线性模型，并对其进行改进处理。关于盈余反应系数的计算方法，有具体企业系数法（a Firm-Specific Coefficient Methodology， FSCM）和横截面回归模型（a Cross-Sectional Regression Methodology， CSRM）两种。TEETS等对FSCM法和CSRM法进行对比，得到了两种方法使用的优缺点和使用条件。 　　本文后续的研究将基于盈余反应系数的基本模型，选取和设计文中使用的盈余反应系数模型来尝试着首次计算中国上市公司整体的ERC值，实证中国资本市场整体的盈余反应系数演变，并通过对市场整体ERC进行时间序列的对比分析，以考察股权分置改革和新会计准则的实施是否有效改善中国会计环境和盈余信息含量。 　　3 模型设计和计算方法选取 　　3.1 盈余反应系数模型设计选取 　　盈余反应系数衡量的是股票超额回报率相对于会计收益中未预期部分的反应程度，可视为单位未预期盈余的边际回报效应，它将未预期盈余和累计超额回报率联系起来，用于反映盈余的信息含量。COLLINS等根据股利贴现模型推导出了盈余反应系数基本模型，其计算公式如下