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中国民营上市企业资产结构调整速度的研究 　　摘要：企业资本结构理论在20世纪50年代作为一门独立的科学出现，自此以后受到了理论界与实务界的极大关注。一些西方学者通过构建动态调整模型，利用面板数据的回归方法，来证实资本结构的动态调整特性。文章基于混合回归与固定效应模型，对2003年～2013年上市民营企业的面板数据进行分析。结果表明，我国上市民营企业的资本结构调整过程确实存在动态性，调整的速度大约在42%左右，即每一期实际调整的额度是偏离最优资本结构水平的42%。此外，本文还发现我国不同规模和不同行业的上市民营企业资本结构调整速度存在差异。 　　关键词：民营企业；资本结构；调整速度；面板数据 　　一、 引言 　　企业资本结构理论已经成为现代金融学研究的重点领域。著名的MM两大定理告诉我们，企业融资方式与企业价值无关。然而许多学者指出，在不完美的市场环境中，企业不同融资方式各有优劣，因此不能一概而论。就目前而言，我国企业能够进行的融资方式包括股权融资（如IPO、定向增发等）以及债务融资（如企业债等）。企业如何选择一个最优的资本结构才能够实现企业价值的最大化，并促进企业长远的发展，这不仅是企业家应当关注的问题，学术界对这一领域的研究也经久不衰。尤其是目前我国正处于经济转型期，企业资本结构的优化将对传统企业转型起到重要影响。因此国内学者也非常关注我国企业尤其是上市公司资本结构的调整，而且大部分学者一致认为我国上市公司资本调整的速度相比起美国而言要更为迅速。但是具体我国不同所有权的企业资本结构调整的速率如何？不同行业、不同规模的民营企业的资本调整速度是否存在差异？这些是本文要探讨的问题。 　　二、 文献综述及研究假设 　　1. 国外资本结构理论综述。西方经济学家对于资本结构理论的认识经历了一个从“完美”到“摩擦”，从“古典”到“现代”的更迭过程。古典资本结构理论认为资本结构是静态的，而动态调整理论则认为资本结构是企业逐步调整的过程。这主要是由两个原因造成的，一方面影响企业资本结构决策的因素并不是稳定的，常常会随着时间发生变化；另一方面金融市场的摩擦也给资本结构的调整带来一定程度的成本。这种摩擦的影响是显著而持久的，以至于使得企业最优的决策是将企业资本结构逐步调整至最优水平。这就给现实研究带来了一个问题，即观测到的资本结构其实并不是企业最优资本结构，行业内质相近的企业也会存在相当的资本结构差异。Fisher，Heinkel和Zechner（1989）首先利用动态资本结构模型进行了实证研究，他们指出资本结构的变化来源于企业特征差异。从而企业负债率存在一个上下界：当负债率触及这个界限时企业才会将负债率调整至最优水平。Fisher等人还指出，这种策略在同行公司之间应该具有相似性。Flannery和Rangan（2006）则利用固定效应等计量方式比较了不同资本结构理论假说，认为资本结构权衡理论在美国是成立的，且资本结构的调整的速度为每年调整33%，快于以往的文献结果。当然这一结论也受到不少学者的攻击，因此本文希望利用中国数据对以下假设进行检验： 　　假设1：中国的上市企业存在最优资本结构，并且其资本结构具有动态调整过程。 　　2. 国内资本结构理论综述。我国由于资本市场起步较晚，对于公司资本结构的研究也产生的比较晚，相较于国外的研究，我国的研究更多侧重于宏观层面和定性研究，多数是应用国外的相应方法利用国内的数据进行验证，缺乏创新性，并且相应的研究发现我国的资本市场并不能用国外前沿的资本结构理论所解释。 　　童盼和陆正飞（2005）等对资本结构与公司规模、成长性、盈利能力、非债务税盾、资产抵押价值及经济附加值等因素之间的关系进行了细致研究，得出了不同来源的融资对企业的投资规模有着不同的影响程度。连玉君和钟经樊（2007）采用了部分动态调整模型，实证研究得出了大规模公司在调整时表现出“调整惰性”，而垄断性行业也相应表现出“调整惰性”。文章指出上市公司存在着高额的调整成本来源于上市公司“融资难”，这反映了我国资本市场有待进一步的改善。 　　麦勇、胡文博和于东升（2011）从地区差异的角度分析得出中国各区域上市公司资本结构不仅受公司自身变量的影响，还受GDP实际增速的影响，位于我国东部的企业由于经济环境较好，从而资本结构的调整速度较其他地区要快。基于国内学者对于资本结构理论的研究，本文得出以下假设： 　　假设2：不同规模的公司间资本结构调整速度存在差异； 　　假设3：不同行业的公司间资本结构调整速度存在差异。 　　综上所述，在静态分析中，国内文献的实证结果表明国外相关理论的结论具有一定局限性，其结论并不完全适用中国的企业；在动态分析中，对比国内外的文献结论，中国企业的动态调整速度慢于国外企业，调整的成本高，其原因主要是中国企业