2013年下半年PE的策略的报告.docVIP

2013年下半年PE的策略的报告 　　 2013？上半年市场回顾 　　整个PE行业已经步入了“募集热度下降、投资价格回落、退出回报迅速下降“的衰退环节（图1），尤其是当A 股市场IPO停摆逐成大概率事件后，以IPO作为主要退出渠道的众PE机构将面临更严峻的考验，极有可能迎来新一轮的”去杠杆、去产能“，整个行业步入萧条。但与此同时，IPO封停也将大力推动以并购为主的多元化退出渠道建设，长期有助于行业发展。 　　2013年上半年市场表现基本验证了我们去年底的判断。尽管自去年三季度宏观经济阶段性筑底，实现软着陆，募集与投资活动出现阶段性强势反弹，整个PE行业各项指标表现并未扭转全年的下行趋势。进入2013年以来，“募集、投资、退出”三环紧扣，谱写着衰退行情的延续（图2）： 　　1.退出：IPO转战港股，并购退出爆发。2013 年以来，A股IPO堰塞湖悬而未决，美股IPO窗口持续关闭，仅香港市场保持一定活力，中企全球资本市场IPO陷入了相当长一段时间的“减速期”。据CV Source统计，今年迄今（6月1日）仅有的17家中国企业IPO均在香港资本市场上市，共融资45.19亿美元，其较之去年同期数量（91只）与金额（278亿美元）上分别回落81.4%和83.8%。 　　尽管去年底中国证监会发布的《关于股份有限公司境外发行股票和上市申报文件及审核程序的监管指引》取消了境内企业到境外上市的“456”条件和前置程序，不再设盈利、规模等门槛，简化了境外上市的申报、审核程序，为中小企业赴港上市创造了非常好的机遇，但是考虑到A股与港股市场制度上的本质性差异以及今年恒生指数震荡走弱行情――从年初的逾近24000点下调2000点，从帮助国内PE 机构实现IPO退出角度出发，当前香港资本市场尚无法与A股相提并论，正如上期策略报告所谈到“机构在IPO退出捉襟见肘之时正是机构发展并购退出的良机”。连续五年正增长的并购渠道，今年前五个月了获得压倒性优势，累计81起机构退出案例，较之去年同期增幅达到92%，绝对增量和相对增速均创下五年来新高。之前的专题报告中诺亚研究有所总结，倚靠产业资本、善于整合被投企业间资源（企业家俱乐部），背靠政府关系网是拓展并购机会的三大有效条件。 　　2.募集：回报预期回落导致出资意愿下跌。2006年至2012年机构回报数据统计，过去七年机构IPO渠道，单个项目退出平均回报表现为6.76倍，而并购渠道退出的平均回报为2.9倍，考虑股改以来A股市场带来的显著的一二级市场差价，这个平均回报的差距是合理的。显然，今年前五个月并购成为机构退出主要渠道后，资金对于基金短期内表现的预期将显著回落，我们可以观察募集数据予以证明。 　　根据CVSource 数据，2013年预计全年115只基金完成募集，募集金额550亿美元，较之去年，募集完成基金数量上回落高达72%，但是规模上回落仅20%，这种差别性回落，表明本年度完成募集的基金的一个特点便是单只额度较去年同期上升。 　　更高比例的产业战略基金与外资基金完成募集，符合当前行业周期下的募资特征。相对外资与产业资本，零散LP依然是一个不成熟的投资群体，盲目追求超额回报。然而当前退出环节的现实却是传统IPO的封停，并购主导，参杂触发回购或对赌条款的项目使基金在回报率上缺乏爆炸性而无法对接零散LP的回报预期，造成当前LP市场的信心严重缺失，部分存续基金后续出资出现拖延甚至反水现象，导致某些基金出现资金中断的窘境，同时加大了新成立基金的募资难度。 　　3.投资：机构“去杠杆、去产能”周期拉长。质量下降项目投资方面，根据推演，2013年投资案例数量与规模继2012年均继续回落（图3）。这也直接体现在项目进入价格的下滑与投资周期的拉长。据统计，今年1月到5月项目平均进入价格，相比去年16.35倍进一步回落，创下五年新低，仅为14.73倍P/E；投资周期方面，以机构首次投资时间至2013年4月18日为止进行统计，平均投资周期为41个月，超过去年底统计的35个月，同时超出上市前（Pre-IPO）投资普遍2～3年的投资周期。 　　行业未来展望 　　1.分享改革红利中的投资机会 　　经济转型中的中国，尽管均衡增速下滑不可避免，但是投资机会依然广泛存在（图4）。首先，随着挥别主要倚靠出口和固定资产投资驱动的模式，国内消费将成为新的长期驱动力，带来一系列消费服务相关领域的投资；其次，国家开始反思过去粗放型经济增长对环境的过度破坏、对资源的过度依赖，降低能耗与绿色产业成为未来一段时间政府政策关注的核心，将推动新材料、新能源和节能环保方面的发展，尤其是节能环保概念，涵盖了国民生活的诸多方面、牵动了众多产业领域，将成为中国经济转型关键之一；然后，工业产出将逐渐提升产出质量的关注度，产业升级的需求推动企业向价