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中国上市公司可转换债券融资的研究 　　[摘要]随着我国可转换债券市场的不断发展，迫切需要我们加强对这种复合型融资工具的研究。国内关于可转换债券融资的研究仍处于零星的，缺乏系统性的初步阶段，因而有进一步对其进行系统化研究的必要。本文希望通过建立我国可转换债券融资的研究框架，从理论上对可转换债券的特性与上市公司机制进行深入分析，并与我国特殊的市场环境和制度约束相结合，为我国上市公司可转换债券的融资提供参考。 　　[关键词]上市公司；公司融资；可转换债券 　　一、问题提出 　　就目前现状而言，还有许多不利因素制约着中国可转换债券融资的进一步发展，因此研究上市公司可转换债券融资存在的问题及应对措施，具有重要的理论与现实意义。基于这个出发点，笔者旨在通过本文的研究，一方面帮助上市公司更加理性的认识井恰当地利用可转换债券这种融资工具；另一方面为证券监管机构进一步规范和监管资本市场，完善相关配套市场提供参考。 　　二、可转换债券属性 　　在分析可转换债券属性的众多文献中，通常认为可转换债券具有债券和股权的双重属性。笔者认为可转换债券的核心部分是选择权。只有它才使可转换债券不同于一般的公司债券，只有它才是决定债券变成股票的唯一因素，因此只有从期权角度进行研究，才能真正揭示出可转换债券的本质。 　　三、我国上市公司可转换债券融资存在的问题 　　（一）市场准入的条件较高。目前，发行可转换债券的主体范围界定在上市公司当中，并且要求具备发行条件。 　　（二）可转换债券品种匮乏，期限较短。 　　（三）可转换债券定价较困难。首先我国证券市场中缺乏卖空机制。此外，由于我国可转换债券条款的设计过于复杂，许多条款是否可以顺利执行还需商榷，这使条款的价值对投资者来说具有很大的不确定性，这些不确定性从理论上很难定价（陈洁，2007）。 　　（四）一级市场发行艰难，二级市场交易冷淡。从一级发行市场角度讲，虽然在发行初期一度受投机气氛烘托，但可转换债券的发行中签率越来越高，甚至出现余额包销的现象（李春蓉，2003）。 　　四、可转换债券融资存在问题的原因剖析 　　（一）政策监管因素 　　首先，相关法律、法规的一些规定体现了政府行为，在一定程度上制约了市场机制的作用；其次，未能充分考虑可转换债券操作中可能出现的新情况、新问题和新风险，条款设计缺乏前瞻性和全面性；再有，缺乏保护投资者利益和鼓励企业可转换债券融资的相应条款，政府发展可转换债券融资的扶持意图未能有效体现，造成市场参与热情低落。 　　（二）相关市场因素 　　1.证券市场不规范 　　我国证券市场在经过十多年发展后，仍存在许多不确定的因素，如：政府行政命令的干预、概念题材的过度炒作、投资者的盲目追捧、股权结构的不合理和上市公司的违规操作等等。这些系统和非系统风险的存在不仅使证券市场投机气氛浓烈、股价波动过大，而且也增加了可转换债券市场的总体风险。 　　2.可转换债券市场不健全 　　首先，市场需求不足。投资者受传统保守观念和认识能力有限的影响会对可转换债券持怀疑、谨慎的观望态度。 　　其次，可转换债券品种单一，可供投资者选择的范围较窄。 　　第三，中介体系相对落后。我国目前相对落后的地方，一是可转换债券的评级体系尚未建立，二是可转换债券的投资价值研究不够充分，三是可转换债券发行方案设计水平不高。 　　3.企业内部因素 　　首先，发债企业和上市公司自身素质不高，普遍存在经营业绩一般，未来成长性差的问题，这既影响可转换债券自身的增值能力，又削弱了投资者的转股热情。 　　其次，融资方式选择上，缺乏理性分析。在中国，迫于融资的强烈欲望，各种再融资渠道的发展几乎都呈现出盲目跟随的状况，即在火爆之后，常常伴随出现一种市场盲目恐慌的事情，新股增发运行轨迹的演变就是目前一个明显的例证。 　　第三，由于影响可转换债券收益与风险结构的参数比较复杂，其发行条件的设计也较一般债券与股票的设计复杂。 　　五、发展和完善我国可转换债券融资的对策 　　（一）完善可转换债券法律和监管体系 　　借鉴国外法律并结合我国实际情况，对现有法律和法规予以修改和完善，通过正式立法确保可转换债券市场的依法有序管理，同时兼顾松紧适度的原则，在加强信息披露等辅助监管手段的基础上，使发行条件呈一定弹性和多样化，充分体现政府的积极发展意图。 　　（二）健全和规范相关市场 　　1.规范证券市场 　　首先，应严格遵循现行《证券法》，加强市场法制监督，逐步削弱政府行政干预，排除各种非经济因素的影响，改变目前“政策市”的现状；其次，认真培育一批大的市场投资机构，提高市场参与者的整体素质，规范交易行为，增加理性投资；第三，逐步引入配套衍生工具，实现可转换债券的套期保值功能。 　　2.构建完善的可转换债券市场体系