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权衡理论视角下企业最优资本结构的研究 　　【摘要】本文对资本结构权衡理论加以研究，试图找出使创业板首批上市公司企业价值最大化的最优资本结构，通过对上市公司的资产负债率和企业价值进行实证研究，发现我国创业板上市公司企业价值与资本结构呈现二次函数非线性关系，并且可以找出精确的最优资本结构，且上市公司的资本结构虽然受到宏观经济影响，但存在向目标资本结构移动的趋势。 　　【关键词】权衡理论 资本结构 企业价值 　　一、引言 　　长久以来，资本结构理论被用来探讨研究企业融资的各项财务决策行为，试图为企业融资活动提供其理论基础与重要参考依据。所谓资本结构是指企业各项融资资金来源的比例关系；也就是企业有关于负债融资占总资产的比率。对各个公司来说，寻求最优资产负债率以使企业市值最大化、股东权益最大化或公司经营绩效最大化，成为资本结构最主要的决策。 　　近年来，关于国内外企业资本结构研究主要集中在两个方面：一是通过多因子模型探讨资本结构的影响因素，二是对于资本结构理论的研究。相对而言，单纯探讨企业价值与资本结构函数关系的研究较少，并且对于是否能真正求出最优资本结构精确值的方法也尚未有定论。因此，本文试图推导企业价值与资本结构的多元二次模型，从而解释企业价值与资本结构的关系。其次，本文希望证明上市公司的资本结构有向目标资本结构调整的可能。 　　二、理论背景 　　现代资本结构理论是由Modigliani和Miller（简称MM）基于完美资本市场的假设条件提出的。根据MM定理：在无税条件下，企业价值与资本结构无关；即不存在最优资本结构；在有税条件下，企业的财务杠杆可以减少税负支付，所以企业的最优资本结构应为100%负债，但现实状况下并没有100%负债经营的公司，因此MM定理无法解释这一实际情况。 　　而根据权衡理论，债务虽然能够带来抵税收益，但如果使用过多的债务，会导致企业陷入财务困境，企业的破产成本和代理成本会不断升高从而降低税盾效果。因此，在平衡债务的抵税收益与财务困境成本的基础上，就能够实现企业价值最大化的最优资本结构。即最优资本结构不仅存在，而且可以被精确测算到。 　　三、实证研究 　　（一）研究假设 　　因此根据上述分析，在资本结构权衡理论的基础上，本文提出如下研究假设： 　　假设1：企业价值与资本结构之间呈二次曲线关系。 　　Yi=β0+β1Xi+β2X2i+εi i=1，2，3，…，n 　　其中，Yi为企业价值（ROE）；Xi为企业的资产负债率，εi代表随机误差项。 　　假设2：假设创业板首批上市28家公司整体视为一家企业，也有其最优资本结构，而且每年的资产负债率也会往最优资本结构移动。即本文假设创业板首批上市28家公司具有同质性，无论是那家公司的经营目标都是实现股东财富的最大化。 　　假设3：企业的资本结构受到宏观经济、本身融资能力的影响，但有向目标资本结构的调整行为，因此建立滞后调整模型。 　　Xit+1=β0+β1Xit+β2Yit+εit 　　其中，Yit为企业t时刻企业价值（ROE）；Xit+1为企业t+1时刻的资产负债率，Xit为企业t时刻的资产负债率。β1代表企业向目标资本结构调整的速率。 　　（二）结果分析 　　本文以创业板首批上市的28家公司作为研究对象，以2009～2013年的季报中的ROE和资产负债率作为样本。 　　1.二次模型的意义。 　　表1 描述性统计单位% 　　表2 回归模型统计分析 　　本文运用spss21.0对选取的创业板上市公司的样本进行企业价值（ROE）与资产负债率（x）的描述性分析与OLS回归分析，所得到的结果见于表1与表2。表2显示了OLS的二次回归分析结果，回归方程显示公司资产负债率与资产负债率的二次方对于企业价值都具有显著的影响，DW值为1.199，说明模型不存在自相关性。但White检验为6.572，说明模型存在异方差性，R2为0.036，说明模型整体解释能力较低，因此采用加权多元回归进行分析。 　　表3 加权回归模型统计分析 　　从加权回归分析结果得知，资产负债率与资产负债率的二次方在显著水平α=0.01下，都具有统计上的显著性。且二次回归模型的解释能力为R2=0.795可以看出，加权回归后整体模型解释力相当高。因此，可以推出创业板首批上市公司资本结构与企业价值之间存在解释力更高的非线性二次函数关系。 　　综合以上所述，利用本文选取样本所得到的研究结果可知，二次非线性模型的解释能力较强，资产负债率x的系数为正，说明企业的负债增加会引起公司价值的增加，即企业通过债务融资会增加企业价值。资产负债率的二次方的系数为负，说明企业价值与资本结构的关系并不是如MM理论所阐述的直线关系，而是权衡理论所述的倒U型关系。 　　图1为模型的二次曲线实