财政政策、货币政策与企业资本结构动态调整——基于我国上市公司的经验证据.pdfVIP

经济科学 ·2012年第5期 财政政策、、货贝币lIJ政策与企业资本结构 动态调整 基于我 国上市公司的经验证据 雒 敏 ’ 聂文忠2 (1．南京大学会计系 江苏南京 210093) (2．南京大学工商管理系 江苏南京 210093) 摘 要：本文采用 435家公司 自1999年到 2009年的平衡面板数据 ，运用固定效应法和 广义线性模型 (GLM)的Logit最大似然估计 (LogitQMLE)方法，实证检验财政政策和 货币政策对企业资本结构调整速度的影响。研究结果表明：增加政府财政支出能加快企业 资本结构调整的速度，降低企业所得税不但没有增加反而显著降低了企业资本结构的调整 速度；降低利率能明显加快实际财务杠杆低于 目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，降 低了实际财务杠杆高于 目标财务杠杆企业的资本结构调整速度，而增加货币供给量能加快 所有企业的资本结构调整速度。研究发现财政政策和货币政策对企业资本结构调整速度的 影响方向，并不会因为企业的产权性质而发生改变，但非国有企业对于政策变化更为敏感。 关键词：财政政策 货币政策 资本结构 动态调整 一 、 引 言 1958年 Modigliani和 Miller首先提 出MM 定理，认为在一系列严格的假设下，资本 结构与企业价值是无关的。但是，现实世界中，由于公司所得税、信息不对称等因素的存 在，资本结构会影响公司价值，因此，资本结构的权衡理论认为，企业存在一个最优的资 本结构 (Kraus和 Litzenberger,1973；Scott，1976：DeAngelo和 Mausulis，1980)。由于内外 部环境的影响，企业不可避免地会偏离其最优负债水平。以价值最大化为 目标的企业必然 会不断调整其资本结构，以使其接近最优水平，因此资本结构本质上是动态的，是作为宏 观市场制度条件下相关利益主体相互之间对利益、控制等要求权的权衡和博弈过程，受到 内外部环境的共同影响 (姜付秀，2008)。目前理论界 已开始关注资本结构动态调整，也 有少数文献研究外部宏观环境是否影响企业资本结构调整，但学者们只是将宏观经济环境 按照一定的标准划分好坏两种情况，并未深入研究宏观经济 中的政策性因素 (财政政策与 本文得到教育部研究生创新项 目——南京大学国际化会计学项 目 (IAPHD)支持。作者雒敏，南京大 学会计学系博士生，现任南京医科大学公共事业管理系讲师；聂文忠，南京大学工商管理系博十 L， 现任职国家开发银行江苏分行。 l8 货 币政策)与资本结构动态调整之间的具体关系。在我国，近年来受美 国次贷危机的影响， 政府果断地实施了4万亿元投资计划，并下调利率和存款准备金率，鼓励银行增加信贷 以 支持投资增长。研究这些宏观刺激政策如何影响微观企业的行为，以及这些影响是否会因 为企业 的产权性质 (国有企业和非国有企业)不同而有所区别，不仅可以丰富动态资本结 构理论的研究范围，让我们更好地理解宏观经济与微观主体之间的作用机理，更有利于政 府了解不同实体经济的增长效率，判断宏观经济政策的实施效果，以便采取更有针对性的 经济刺激措施。 全文的余下部分结构如下：第二部分为文献回顾，第三部分为理论分析与研究假设， 第四部分为研究设计，第五部分为实证结果及分析，第六部分为研究结论及启示。 二、文献回顾 MM 定理产生以后，学者们从不同的角度研究，形成了不同的资本结构理论派别，如 权衡理论、融资优序理论，然而传统的资本结构理论是从静态、单期、片面的角度来进行 论述，未能刻画资本结构的全貌，各种理论内部存在相互矛盾的实证结论 (Rajan和 Zingales，1995；Booth，2001)。为考察资本结构决策的真实特征，以 Jalivand和 Harris (1984)为代表西方学者开始打破原有静态框架，构建了资本结构研究的动态分析框架， 在理论上发展了动态资本结构模型和理论。 近年来，国外的研究者开始关注外部宏观经济对资本结构动态决策的影响。Banjereeet a1．(2000)首次构建了资本结构和调整速度 同