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融资约束与技术投资的相关性:一个综述 【 】技术投资的特殊性使其受到明显的融资 约束。围绕这一主题，文章对近二十年国内外相关研究成果 进行梳理，发现相对于债务融资，企业更倾向于选择内部现 金流与外部权益资金，且营运资金因其较低的调整成本以及 强流动性对技术投资起到较强的平滑作用，此外技术许可权 也成为缓解融资约束的重要方式。以上结论对于技术投资具 有一定的指导意义。在资金短缺时企业应重视营运资本、技 术许可的调节作用，多渠道挖掘内部融资潜力。 关键词】融资约束；技术投资；营运资本；技术许 F275；C939 A 1004-5937 (2015) 06-0017-03 一、引言 技术的投资过程就是把技术投入到企业生产及流通的 过程，它包括技术的生成与应用，创新理论学派将其称为技 术创新。其中，技术生成由Ramp；D凭成；技术应用意指技 术商业化。融资渠道是影响技术投资效率的关键因素。学术 界关注技术投资，不仅因为它带来的知识溢出，而且因为它 很难通过外部渠道筹集资金。融资约束是指受金融市场的影 响，企业在获取内外部资金时成本有很大差异，外部成本相 对较高，企业无力承担，导致外部融资受阻、企业投资过于 依赖内部资金的财务状态，内外部资金成本差距越大，融资 约束越明显。技术投资的特殊性使其受到的约束程度更为突 出。近年企业技术投资存在不同程度的融资约束，导致投资 支出比最优水平低约20%?30%。了解融资约束对技术投资的 影响机理，对于缓解技术投资的融资压力，提升企业技术创 新水平具有重要的现实意义。自1990年罗默提出内生增长 模型以来，该问题引起西方学术界的广泛关注，也产生了不 少研究成果。本文拟采取定性分析与文献评述的方法，围绕 不同融资方式对技术投资的影响这一主题，系统回顾20世 纪90年代以来国内外有关的经典文献，意在为缓解国内企 业的技术投资活动提供有益参考。 二、技术投资融资难的原因 与一般投资相比，技术投资具有以下几个突出特征：投 资风险大，成功概率较难估计；知识难以存储并且商业化周 期较长，沉淀成本比例很高;50%以上的技术投资资金被用于 支付高级研发人员工资，导致融资担保的可抵押价值非常 低。以上特征使技术投资有较高的融资成本和调整成本。这 就要求企业必须保持内部资金的充足性，技术投资由此面临 较多的财务限制。此外，技术成果易于复制，在激烈的市场 竞争环境下，基于维护核心技术优势的角度，企业更多地考 虑如何保护商业机密，对于技术投资项目相关信息的披露较 为谨慎，宁愿承担一定的融资压力，也不会轻易选择信息公 开。如此，资金提供者与企业之间不可避免地存在信息不对 称，资金风险加大，企业也很难获得外源融资，即使获得， 成本也较高，而内源资金又无法满足技术投资需求，最后只 能被迫放弃一些有未来前景的投资机会，融资约束由此产 生。 三、融资约束的存在性证据 对于技术投资是否存在融资约束，各国学者基于不同背 景作了大量研究，验证了两者之间显著影响关系的存在。较 易技术创新的企业往往是那些能够获得外部融资的企业。 Czarnitzki (2006)运用Tobit模型探讨了德国企业的技术 投资行为，显示融资约束确实影响了技术投资，与大企业相 比，小企业的融资约束对投资行为影响更大。Saviganc (2006)使用法国制造业企业的调研数据也证实了存在较高 融资约束的企业具有较低的技术投资倾向，相比之下美国企 业的融资约束影响更大。Silva (2011)使用葡萄牙企业的 数据，将融资约束看作技术投资的内生影响因素，同时考虑 其对技术投入与产出的影响，验证了融资约束的存在。中国 企业的技术投资也存在融资约束，国有企业比非国有企业融 资约束低，尤其是高新企业，融资约束更为严重。顾群等 (2011)通过构建高新企业融资约束指数得出相似结论。相 比之下，赵伟(2012)的研究较为宽泛，同时分析了融资约 束、出口等因素对中国本土企业技术创新的影响，并将国有 和民营企业进行了对比，发现融资约束、出口对企业技术创 新均具有显著影响。 四、融资约束对技术投资的影响机理 （一）外源融资 举债对技术投资的影响 若企业债务较大，技术投资面临的融资约束程度就高。 主要是因为债务具有刚性特征，企业要承担还本付息压力， 这对内部现金流的要求较高。考虑到企业价值主要来自于未 来的增长机会，基于收益的不确定性与多变性以及固有的投 资风险，债务合约结构并不是很适合技术投资。尤其对于技 术密集型企业，高风险性特征进一步导致财务困境的预期边 际成本会随着杠杆水平而上升。因此，与其他企业相比，技 术密集型企业通常具有较低的财务杠杆。抵押是解决债务融 资难的有效工具，但技术资产本身较难定价评估，抵押客观 上受到一定限制，缓解融资难的力度有限。此外，企业的信 用等级