资产增长效应的研究综述及其成因分析.docVIP

资产增长效应的研究综述及其成因分析 　　【摘 要】 尽管行为金融学派和理性资产定价学派均解释了资产增长异象，但资产增长异象的成因仍是近期公司金融研究领域最具争议的热点问题之一。文章认为，行为金融中的心理账户效应同样存在于公司投资行为中，公司外部股权融资的使用效率和公司价值可能因此而降低，这就是资产增长异象的解释，并且这种解释力还受股市状态影响。研究从公司投资行为偏差视角解释了资产增长异象，丰富了基于投资的资产定价研究和行为公司金融研究，深化了对资产定价决定因素和公司投资决定因素的理解。 　　【关键词】 股市收益率； 心理账户效应； 外部股权融资； 资产增长异象 　　【中图分类号】 F832.48 【文献标识码】 A 【文章编号】 1004-5937（2017）22-0082-04 　　一、文献综述 　　（一）资产增长效应存在性及基于行为视角的解释 　　大量研究证明，总资产增长较快或投资水平较高公司未来期间的风险调整后股票收益率较低，而通过撤资、回购股票、偿债等方式收缩规模的公司在未来期间的风险调整后股票收益率较高[ 1-6 ]。资产增长率―股票收益率之间的负向关系被称为资产增长异象。理性资产定价学派和行为金融学派对资产增长异象的成因做出了不同解释，但仍是当前公司金融研究领域最具争议的热点问题[ 7 ]。解决该争议能够丰富和深化基于投资的资产定价研究，有利于加深对资产定价决定因素的理解。 　　投资者非理性和有限套利是行为金融学的两大支柱，行为学派分别基于投资者非理性和有限套利来解释资产增长异象。其一，非理性投资者对公司特定信息或行为在初始时的反应不当，未来市场对初始错误不当反应的修正可解释资产增长异象。公司存在代理问题时，投资者对自利经理人过度投资或构建企业帝国的行为反应不足；经理人以在位股东利益最大化为经营目标时，投资者对经理人在筹集（或归还）外部资本、调整资本结构时的市场择机行为反应不足[ 8 ]；投资者难以有效识别公司融资或收购前的盈余管理行为[ 9 ]；投资者在评估公司价值时对公司历史成长信息的外推效应[ 10 ]；叶建华等认为，投资者高估高盈利公司资本支出对企?I的影响能够解释A股市场资产增长异象。其二，行为金融学派还依据有限套利理论[ 11 ]来解释资产增长异象，认为套利风险和套利成本限制了套利机制的有效性而难以消除错误定价是资产增长异象持续存在的原因。由于非理性投资者导致资产错误定价时，套利风险和套利成本的存在减少了有利可图套利机会的数量，降低了理性投资者套利活动的有效性而难以有效消除错误定价。Thaler[ 12 ]证明，资产增长异象在套利难度高（低）的样本公司中较强（弱），叶建华和周铭山[ 7 ]基于A股市场的实证研究也得出了类似结论。 　　（二）资产增长效应存在性及基于理性视角的解释 　　理性资产定价学派围绕投资和预期股票收益率的关系展开研究。根据投资的Q理论，最优投资水平较高（低）公司的折现率较低（高），故投资―收益率关系为负[ 13-15 ]。Lyandres等[ 10 ]认为，受投资规模报酬递减及折现率效应影响，高投资水平公司的预期报酬率理应较低。有学者认为，根据投资的期权理论，公司投资执行了风险较高的成长期权，公司整体风险水平和预期收益率降低。此外，其他基于理性资产定价观的研究所获取的实践证据同最优投资效应理性假设一致[ 16-19 ]。 　　概括来说，行为学派认为资产增长异象产生的原因在于非理性投资者对代理公司问题、信息不对称性所引起的非效率投资行为，盈余管理行为反应不足以及投资者自身存在认知偏差。经理人充分理性、公司投资水平最优是理性资产定价学派的关键假设。实际上，经理人并非完全理性，其认知和行为偏差可能导致有损企业价值的非效率投资，致使公司未来股票收益率较低，而已有文献并没有对这种可能性进行研究。 　　二、心理账户理论对A股上市公司资产增长效应的解释力分析 　　（一）心理账户理论及其对公司投资行为的影响分析 　　本文试图根据心理账户理论来解释A股市场中的资产增长异象。Thaler研究“沉没成本效应”时最早提出了心理账户思想，认为人们会在不同账户中综合考虑各项交易的历史成本和当前收入，这种对金钱分类评估的过程就是心理账户。大量研究表明，人们使用自己辛苦挣来的钱会比较谨慎，而对于自己意外得到的财富则倾向于奢侈享受。当人们获得意外财富时，似乎可以忽略过去的投入，沉没成本效应就会减弱乃至消失，人们更有可能关闭这个投入损失的账户；而当人们用正常收入作为成本时，就会使其更易受到沉没成本的影响，关闭损失账户会让人们更痛苦。以此类推，公司不同来源资金的成本、获取难易程度均存在差异，非完全理性的经理人很可能对不同来源的资金设置心理账户，并以不同谨慎度和方式使用这些资金。同获取难度大、成