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金融市场中投资者情绪的研究进展 　　摘 要：针对间接表征投资者情绪的现有研究，按照采用代理变量的数量划分为两个阶段，即研究初期多为单一性指标的表征，近期多为综合性指标的构建； 对于每一阶段，按照情绪载体不同区分为市场整体情绪、 机构投资者情绪及个人投资者情绪三个类别。梳理出近二十年来表征各类投资者情绪的研究脉络，综合评析了该领域的研究内容、 研究方法、 研究结论以及研究缺陷，指出了未来可能的研究方向，以期对该领域的研究提供一些有益的帮助。 　　关键词：行为金融； 投资者情绪； 代理变量； 金融市场 　　中图分类号： F830.91 文献标识码： A 文章编号： 1009-055X(2011)03-0033-11 　　 　　现代金融理论产生于20世纪50年代，并于70年代得到了长足的发展，形成了一套较完备的体系。期间，Fama［1］首次提到了有效市场的概念，并于1970年将这一概念深化提出了有效市场假说(EMH)，其后得到了大量的研究和广泛的支持。事实上，该假说与Markowitz［2］的现代资产组合理论(MPT)、 Sharpe等［3］的资本资产定价模型(CAPM)、 Black和Scholes［4］的期权定价模型(OPM)以及Ross［5］的套利定价理论(APT)等，一并构成了现代金融理论的核心内容。有效市场假说被视作现代证券市场理论体系一大支柱，也被视作现代金融经济学理论基石之一。然而，有效市场假说在不断获得认可的同时，也引发了学术界的各种争论。自70年代末以来，证券市场涌现出了许多有悖于标准金融理论的投资者异常行为及金融市场异象(Anomalies)，此时，有效市场理论已无法对其做出合理的解释，标准金融理论的完备体系面临了金融事实的挑战。自此，学术界开始反思标准金融理论的基本假设即理性人假设是否正确，并在此基础上构建了行为金融学基本分析框架，它将心理学与行为学引入到金融决策分析过程中，从不同的层面和角度对金融异象做出了探讨。自80年代开始，行为金融学因其对金融异象的有力解释而逐渐得到学术界的认可，成为标准金融理论的有效补充。到90年代，行为金融学呈现出一片繁荣的景象，越来越多的学者在这一领域做出了重要贡献，使其成为一个体系完备、分支繁多的研究学科。自其产生到繁荣短短十几年时间，已然动摇了EMH和MPT、 CAPM的权威地位，特别是与CAPM和MPT相对应，Shefrin和Statman［6，7］提出了著名的基于行为金融学的两大理论，即行为资产定价模型(BAPM)、 行为资产组合理论(BPT)，这更为行为金融理论的探讨奠定了坚固的基石。另外自1998年至2001年，众多学者从不同角度分别提出了几类资产定价模型，如Barberis等［8］的BSV模型、 Daniel等［9］的DHS模型、 Hong，Stein［10］的HS模型和Barberis等［11］的BHS模型。但是，上述行为金融理论模型均基于某类投资者在决策时的心理特征或认知偏差而展开，其假设条件多是依据特定市场异象而设定的，因此，如此构建的理论模型只能解释相应的一种市场异象，而不能同时有效解释其它金融异象。由于投资者心理活动和认知偏差最终影响的是其对未来市场的观念和情绪，并经由情绪最终影响市场表现，因此20世纪90年代开始，作为行为金融学一大分支的投资者情绪研究逐渐兴起。 　　一、 情绪分类研究 　　虽然投资者情绪研究了近20年，但由于情绪是一不可直接观察变量，难以测度，因此该方向的研究发展还不深刻，仍停留在情绪与市场表现之间关系的实证研究上，而暂未深入到情绪的资产定价和资产组合理论构建上来。在情绪与市场表现之间关系的实证研究方面又大致分为两类研究方法，一类是“自下而上”的研究方法，仍主要从投资者心理特征和认知偏差角度解析并阐述其对投资者情绪的作用机理和过程； 另一类是“自上而下”的研究方法，指的是不考虑投资者情绪的形成机理，而着重分析其与市场表现间的直接相互作用。对后一类的研究，基本前提是投资者情绪的描述与表征，即利用相关代理变量表示市场中全部投资者或部分投资者情绪的高涨或低迷，从而将情绪量化并研究其与相关市场表现间的交互影响。对投资者情绪的描述及表征方式，大致有如下三类： 　　其一是情绪的直接指标，指的是通过对投资者的直接调查、 询问其对未来一定时期市场发展的看法，并一般归类为看涨、 看跌和看平三种态度，通过一定的数学计算如比率等，表示出投资者的看涨情绪或看跌情绪。根据被调查者在金融市场中所处地位的不同性质，情绪的直接指标又可以分为仅调查机构投资者的机构投资者情绪指标、 仅调查个人投资者的个人投资者情绪指标，以及不区分被调查者属性的市场整体情绪指标。其二是情绪的间接指标，指的是运用一定的数学手段，以相关金融市场中一个或多个交易变量表示出投资者的