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全流通背景下上市公司反收购剖析 　　随着中国证券市场进入全流通时代，中国证券市场的监管理念、市场结构和法律框架将会发生重大变化，这意味着证券市场的收购和反收购行为也必然会发生变化。股改的完成，减少了收购中的障碍，降低了收购的门槛，同时目标公司也会采取更多反收购措施来避免被恶意收购。如何有效地处理收购和反收购之间的关系，如何在保持公司控制权稳定和促进控制权的市场化之间做出选择，是反收购立法重点要考虑的问题。新《上市公司收购管理办法》的出台，使得企业扩张、产业整合、财务投资为目标的收购兼并活动大幅增加；同时也对上市公司的反收购提出了新的挑战，特别是证券市场的国际化趋势越来越明显，这往往成为反收购立法的动因。 　　如何对反收购行为的合法性进行认定以及如何对公司的反收购行为进行监管，是证券交易不得不面临的问题，尤其是中小企业板更应关注公司的反收购问题。因为股改后，法律制度会允许中小企业采取更加灵活的治理结构和给予中小企业板比较灵活的融资渠道，这使得中小板企业成为被收购的重点对象，因此中小企业上市公司也会采取更多反收购措施。 　　本文就我国上市公司如何实施反收购进行分析和研究，在借鉴国际经验的基础上，结合我国国情，提出相应对策和建议。 　　 　　一、 上市公司反收购的策略 　　反收购是指在恶意收购发起以后，目标公司对恶意收购方采取的防御和抵制行为，包括未雨绸缪采取预防措施和在收到要约收购报价后采取的反击措施。 　　1、反收购的分类 　　（1）根据公司权限的设定，反收购措施可以划分为三类： 　　第一，公司股东大会直接实施的反收购措施，主要是指修改章程条款类的措施；第二，股东会授权董事会决定的反收购措施，主要是指设立毒丸类的措施；第三，董事会权限范围内直接实施的反收购措施，主要是指处置优质资产类的反收购措施，主要是指出售皇冠明珠类的措施。 　　（2）根据采取措施的时间，反收购措施可以划分为预防性措施与反击性措施两类。 　　预防性反收购措施是指目标公司在恶意收购发生前所采取的反收购措施，包括定期分析公司股东结构，紧密关注公司股票价格的异常变化，建立有效的预警系统；并通过修改公司章程、设置毒丸计划、驱鲨剂以及对表决权进行限制等建立起防御屏障。反击性反收购措施是针对已经发起的恶意收购而采取的反收购措施。当预防性反收购措施没有能够阻止收购方发起恶意收购时，目标公司就要针对恶意收购实施反击性反收购措施。反击性反收购措施包括实施股份回购、寻找白衣骑士、反收购诉讼等。 　　2、国际上常见的反收购措施 　　国际上常见的反收购措施概括起来主要有三种：一是采取股票交易策略，如股份回购、帕克曼防御、白衣骑士法等；二是采取管理方面的策略，如发行有限制表决权的股票、与关系密切的公司交叉持股、设立毒丸措施、修改公司章程等；三是诉诸于相关法律法规的保护，即根据证券法、公司法、反托拉斯法等相关法律法规对收购行为的规定，求助于法院确认某项收购不合法。 　　（1）股票交易策略 　　①股份回购 　　股份回购是指目标公司或其董事、监事通过回购目标公司的股份来抵制收购方的收购。单纯通过股份回购的措施进行反收购，缺点是会造成目标公司库存股票过多，不利于公司进行外部筹资，也会影响公司资金的使用效率。目标公司的财务状况是影响股份回购的制约因素。在现实中，回购股份一般情况下是作为辅助策略来进行实施的。 　　②帕克曼防御 　　帕克曼防御即目标公司主动购买收购方的普通股，以起到反收购的效果。实施这一措施的前提是目标公司与收购方的力量对比悬殊不大。该策略是一场非常残酷的收购战，最后的胜利者往往是那些综合实力雄厚、融资渠道广泛的公司。如果收购战的双方实力相当，其结果很可能两败俱伤，收购双方均不能从中受益。 　　③寻找“白衣骑士” 　　目标公司在遭到收购威胁时，可选择与其关系密切的实力较强的公司，以更优惠的条件达成善意收购。通常情况下，寻找“白衣骑士”成功的概率与收购方的要约价格有直接关系。如果恶意收购者的收购要约价格较低，目标公司被“白衣骑士”拯救的可能性就比较大；如果恶意收购者提出的收购要约价格很高，那么“白衣骑士”的成本也会相应提高，目标公司获得拯救的可能性就会较小。美国1978年至1984年间的78起成功的反收购案例中，有36起是被“白衣骑士”拯救的。 　　（2）管理方面的策略 　　①毒丸计划 　　毒丸计划的正式名称为“股权摊薄反收购措施”，是指一旦未经认可的一方试图收购目标公司一定比例的股份，被购方就启动毒丸计划预案，使得其他股东都有机会以低价买进新股，从而大大稀释收购方的股权，提高其收购代价。2006年4月26日，中国证监会公布了《上市公司证券发行管理办法》，对配股、增发和认股权证作了规定，从而为上市公司采用毒丸计划，预防恶意收购提供了法律