论股权众筹法律规则——以美国ＪＯＢＳ法案为借鉴.docVIP

论股权众筹的法律规则——以美国ＪＯＢＳ法案为借鉴-行政管理 论股权众筹的法律规则——以美国ＪＯＢＳ法案为借鉴 李尚桦 （复旦大学，上海 ２００４３８） 摘 要：股权众筹作为一种新的互联网金融形态，已然对传统融资造成了较大冲击，引发了“无法可依”的尴尬局面。美国ＪＯＢＳ法案对股权众筹的合法化尝试确属顺应趋势而先行一步。但是，我们对其借鉴应抱合理态度，不仅需考虑时机是否合宜，避免空谈加强监管或与时俱进地放开股权众筹，而且不应该停留在对细规的逐条移植上，应该分析其背后的理念与实践中可能产生的问题，以期为我所用。 关 键 词：股权众筹；法律规制；ＪＯＢＳ法案 中图分类号：Ｄ９２２．２８７ 文献标识码：Ａ 文章编号：１００７－８２０７（２０１５）０３－０１２１－０９ 收稿日期：２０１４－１２－１２ 作者简介：李尚桦（１９８５—），男，广西柳州人，复旦大学法学院民商法学专业博士研究生，研究方向为证券法、公司法。 对融资而言，这是一个最好的时代，筹资者竟可以在网络上发布信息“公然”筹款，而回应之巨大更让人瞠目；这又是一个最坏的时代，因法律天然的滞后性导致其无法给现实以及时且准确的回应——如何平衡筹资的便捷与对投资者的保护。２０１２年４月，美国通过的《初创企业促进法》（Ｊｕｍｐｓｔａｒｔ Ｏｕｒ Ｂｕｓｉｎｅｓｓ Ｓｔａｒｔｕｐｓ Ａｃｔ，以下简称ＪＯＢＳ法案）为股权众筹取得合法地位开启了互联网时代融资新模式。虽我国当下商业实践中并未大规模出现严格意义的股权众筹，然其已有“小荷尖尖角”之势。基于理论先行的必要，本文将股权众筹置于美国证券法和ＪＯＢＳ法案的法律文本中作一对比研究，以求分析其理念及在实践中可能产生的问题。 一、众筹、股权众筹之概念解析 传统融资方式在互联网的冲击下急剧变革，具体现实如何，如美微传媒通过网络募资被叫停事件、各地“很多人咖啡馆”的涌现，以及天使汇融资平台的迅速壮大，即可察知一二。以上三个实例，尽管发生时间不同、参与主体不同、监管部门介入程度不同，但都具有以下三个特点：⑴筹资者通过融资平台或社交网络发布筹资信息。筹资的项目状况、交易执行、信息反馈等环节均不同程度在网上进行。⑵投资者身份各异，且与筹资者之前并无特定关系。这不同于传统私募中的投资对象多要求为机构投资者或富有的个人投资者。⑶与传统融资相比，速度更快，成本更低。这三个特点皆指向一舶来词——“众筹”。 众筹作为一种商业实践，可以看作是小额信贷与众包相结合的产物。小额信贷运动旨在帮助贫困人口获取通过传统途径（如商业银行贷款）无法获得的资本，以促进生产发展，改善生活。众包最初源于软件业，指软件开发者在网上向公众开放源代码，以求借助网络力量改进软件，尔后被广泛用于诸种商业实践。而众筹作为一新兴词汇，其概念本身也有一个不断演化的过程。譬如，在众筹的早期实践中，从强调投资者捐款的无偿性，到强调通过互联网筹资的便利性。依现有研究结果来看，多数学者均以“融资”为向度而界定众筹。但其中又各有侧重。如强调“每一位投资者投资的额度都较小”；又如，对媒介的利用，并可刻意凸显“融资平台”，而直书“互联网”。笔者认为，若以融资为向度，众筹可定义为：筹资者通过网上融资平台发布项目信息，以期得到公众投资的融资过程。如此定义有两个好处：其一，合乎实际，融资平台在众筹中起到了非常重要的作用。维基百科作为项目的发起人，也呼吁使用者对其捐助，以维护日常运行。然此多年来，从未有人称其为“众筹”。［１］其二，将筹资者、投资者和融资平台三个主体融入定义，从中即可直视法律关系以便于分析。 另外，有必要对与众筹相关的其他概念进行简要区别。Ｐ２Ｐ与众筹之区别在于投资者与筹资者建立的是“一对一”的关系，而非众筹中筹资者与投资者是“一对多的关系”，且前者并无早期众筹中所谓的“捐助性”可言；小额信贷强调的则是对缺乏金融服务的贫困地区和人口提供资金以改善其生活。网上公开发行（ＤＰＯ）强调在没有中介机构参与的情况下，筹资者在自己的网站上直接向投资者融资这一异于传统公开发行的模式。与众筹相比，主要区别是：其一，众筹须有融资平台的参与，ＤＰＯ则是筹资者利用自己的网站；其二，众筹投资者的范围更广，ＤＰＯ则多是机构投资者；其三，从融资规模上看，ＤＰＯ更大，所获融资自然更多。［２］ 随着众筹的发展，逐渐有了对众筹的系统分类。较早期的，如将众筹分为资助式众筹和投资式众筹，后者又可分为半投资式和纯投资式。［３］现今较流行的是依据投资者在众筹中获得回报的种类将众筹分为５类：⑴慈善式众筹；⑵奖励式众筹；⑶预售式众筹；⑷借贷众筹；⑸股权众筹。［４］ 鉴于国内外文献并未对“股权众筹”作一清晰界定，笔者尝试对其定义如下。所谓股权众筹，是指筹资者通