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工业制造业企业资本结构治理效应实证剖析 　　摘 要：资本结构作为企业权益资本和债务资本的比例关系，是企业相关利益者权利义务的集中反映，是企业财务管理和资本运营中的一个重要内容。随着以所有权和经营权两权分离为特征的现代企业制度的发展，资本已经成为联系现代企业所有权和经营权的纽带。本文采用2005－2009年宁波规模以上制造业企业资本结构及其治理效率相关指标，进行实证分析，考察工业制造业行业资本结构治理效应特征，并提出若干相关意见建议。 　　关键词：资本结构；治理效应；实证分析 　　中图分类号：F270.7；F224 文献标识码：A doi:10.3969/j.issn.1672-3309（x）.2011.10.02 文章编号：1672-3309（2011）10-03-03 　　 　　 现代企业独资的情况很少。每个企业有可能也有必要从不同来源、采取多种方法筹集所需资本。各种资本的资金成本、约束条件、融资效益、相关风险、权利规定等会有所不同。合理安排资本结构，完善治理结构，提高公司业绩，促进资本市场合理健康的发展，这些都是我国近几年来整顿资本市场所追求的目标。不同产权安排下资本结构的优化是解决上述问题的关键所在。本文将以宁波制造业公司为例，对资本结构与企业治理绩效进行实证分析和比较，以期对合理配置资源、优化资本结构，提高企业经营效率有所帮助。 　　 一、资本结构―治理结构―治理效率概述 　　 资本结构是对企业预期收益、资金成本、筹资风险以及产权分布等加以系统的、综合概括的结果。资本结构设计是企业筹资过程中在财务杠杆利益、筹资成本与筹资风险等各要素之间寻求一种合理的均衡。资本结构合理与否在很大程度上决定企业的偿债和再筹资能力及未来盈利能力。从企业经营角度看，融资为企业的生存和发展提供资金；从企业治理角度看，不同的融资结构导致了不同的企业治理模式和治理效率。 　　 资本结构对企业治理结构的影响通常也称为资本结构的治理效应，是指企业通过对资本结构中债务融资和股权融资的选择，从而对企业治理效率产生的影响。公司治理结构指的是公司控制权和剩余控制权在所有者和经营者之间的分配，目的是解决“两权分离”情况下所出现的代理问题的一种制度安排。公司治理通过企业控制权和剩余控制权安排，激励经营者最大限度地为所有者服务，同时约束经营者的机会主义和道德风险。不仅债务资本与权益资本的不同配置，能够影响公司治理效率，就是债务资本与权益资本的内部配置，也能够影响公司治理效率。由此可见，资本结构对于经营效率，甚至公司的成长具有相当重要的影响。所以研究不同产权安排下资本结构治理效应问题，对于有效配置资源，指导我国国有企业产权改革实践具有重要的理论和现实意义。 　　 二、国内外研究概况 　　 （一）国外研究概述 　　 国外关于资本结构与公司治理关系的主要理论研究成果是资本结构的契约理论，它重点分析和研究了资本结构是如何通过影响治理结构进而影响公司价值的，具体包括资本结构激励理论、信息传递理论与控制权理论。资本结构激励理论重点分析了资本结构与企业经营者行为之间的关系。这一领域的学者认为，资本结构的变化会影响企业经营者的工作努力水平和行为选择，进而影响企业价值，主要研究成果包括詹森和麦克林(Jensen and Meckling，1976，1986)的代理成本模型、格罗斯曼和哈特 (Grossman and Hart，1982)的债务担保模型、哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1990)及斯图尔斯(Stulz，1990)分别提出的债务缓和模型、戴蒙德(Diamond，1989)与赫什雷弗和撒科 (Hirshleifer and Thakor，1989)分别提出的声誉模型等。 　　 资本结构信息传递理论重点分析了资本结构的信息传递功能与投资者决策之间的关系。这一领域的学者认为，在信息不对称的情况下通过资本结构向市场传递有关公司价值的信息，可以影响投资者的决策行为。进而影响企业价值，主要研究成果包括罗斯(Ross，1977)的债务比例传递信号模型、利兰德及派尔(Leland and Pyle，1977)的经营者持股比例信号传递模型、梅耶斯和迈基里夫(Myers and Majluf，1984)的投资信号传递模型等。 　　 资本结构控制权理论重点分析了资本结构与企业控制权之间的关系。这一领域的学者分别从不同角度对资本结构与控制权分配的关系进行了研究，认为资本结构的选择不仅规定剩余索取权的分配问题，而且规定着剩余控制权的分配问题，主要研究成果包括阿洪和博尔顿(Aghion and Bolton，1992)模型、哈里斯和拉维(Harris and Raviv，1988)模型、斯图尔斯(Stulz，1988)模型等。 　　 此外，国外学者对资本