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控股股东融资偏好行为剖析 　　摘要：我国上市公司普遍存在着“金融跛足”的现象，股权的高度集中及由此产生的控股股东私人控制权优势是重要原因。2005年股权分置改革旨在改革我国股市股权结构不合理的状况，保证股票市场健康发展。本文以京东方2001年至2010年融资行为和限售股减持行为的情况为例，分析股改前后企业财务状况和经营业绩的变化。研究发现，由于市场的不完善和规章制度的不健全，股权分置改革并不能彻底改变控股股东损害中小股东权益这一现象，仍需在制度建设和市场完善等方面继续完善与加强。 　　关键词：控股股东 股权集中 股权分置改革 融资行为 　　一、引言 　　与大多数非美国家一样，中国股权集中度偏高，控股股东可能凭借其所拥有的控制权来操纵上市公司以谋求控制权私人收益，从而损害上市公司和其他中小股东的利益。中国上市公司存在的股权融资偏好即是一种控股股东的私利行为。许多企业过分依赖股票融资方式，甚至把发行股票、配股、增发视为公开融资的唯一最佳途径，形成“金融跛足”现象。而且，当控股股东所持股份为非流通股时，其股权价值并不直接受二级市场股价的影响。2005年的股权分置改革，给沉寂了长达五年之久的国内股市注入了活力。中国股市中限售股（尤其是股改和融资形成的限售股）规模巨大且释放周期短，将带来大规模的股票供给，对市场冲击较大，并且今后因IPO、再融资等形成的限售股解禁压力还将不断产生和长期持续存在。本文基于股权分置改革的视角，以京东方为例，通过对比股改前后上市公司融资规模的变更来分析控股股东的融资偏好是否发生变更。 　　二、文献综述 　　（一）国外文献 La Porta， Lopez-de-Silanes， Shleifer Vishny（LLSV， 2002）指出，在大多非美国家中代理问题主要不是股东和经理人之间的问题，而是控股股东和小股东之间的问题。为追求控制权私人收益，内部人可能会做出一些有利个人的决策，影响公司未来收益的增加。与行业内其它公司相比，财阀类公司投资政策与现金流的关系并不敏感。Hoshi et al.（1991）指出，在日本与银行有关联的公司，其投资与流动性的敏感度较低。Shin Park（1999）也发现韩国财阀投资与公司现金流敏感度低于其它非财阀公司。 　　（二）国内文献 国内关于控股股东融资偏好的研究主要集中在过度融资以及引发的投资效率低等方面。周健南（2006）、岳续华（2007）的模型说明了控制权私人收益的存在导致了过度融资行为的发生。过度融资导致了大量资金闲置。沈艺峰等（2008）研究发现国有终极控股股东对高现金持有量水平具有较高的偏好，且国有终极控股股东对高现金持有量水平的偏好是一种控股股东利益侵占动机。邬国梅（2008）研究发现上市公司股权再融资所取得的平均控制权收益约为2.26亿元，上市公司可接受投资项目的最低收益率平均为-1.48451。投资过度行为降低了公司资金使用效率，影响公司未来的盈利能力，提高了公司的权益资本成本。对于投资效率是否过低问题，潘敏等（2003）发现，即使不考虑信息不对称因素，我国上市企业同股不同权、流通股比例偏低的股权制度安排也会导致股权融资下的过度投资行为发生；在同时考虑信息不对称和我国特殊股权制度安排的情况下，与仅考虑信息不对称因素的成熟证券市场上同股同权的企业投资行为相比，我国股权融资下过度投资发生的可能性要大得多。 　　2005年4月中国上市公司开始进行股权分置改革，当前资本市场改革进入后股权分置并逐步过渡到股份全流通阶段。廖理和张学勇（2008）从全流通纠正终极控股股东利益取向的角度展开研究，因为股权分置改革从本质上降低了上市公司非流通股进行转让的交易费用——从无法流动到可以上市自由交易，这使控股股东在掏空之外，另一种产权收益实现的方式——股权转让成为可能，因此股改改善了公司治理效率。同时，由于股权分置改革可以有效地提升上市公司的自愿性信息披露水平，对控股股东的行为也能进行有效的监督和约束。但是张学勇、廖理（2010）认为股权分置改革仅能显著影响非财务信息披露，而对财务信息披露的影响并不显著。王克敏和廉鹏（2008）也发现大股东减持时机与管理者盈余预测时机有相互作用的关系。一方面公司内部人可以利用管理者盈余预测披露时机选择交易时机，另一方面内部人还可以改变管理者盈余预测披露的质量和频率，为交易获利服务。因此，虽然股权分置改革致力于改变中国股票市场自设立以来同股不同权的制度缺陷，但是，在中国资本市场环境里，由于股权分置、股权高度集中及接管市场的不完善，上市公司控股股东的行为可能并不会立即改变，偏好股权的融资行为可能也不会有显著改变。 　　三、案例分析 　　（一）案例公司简介 京东方科技集团股份有限公司创立于1993年，是在中国深圳证券交易所上市（京东方A：00072