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我国沪深港股市联动性剖析 　　内容摘要：2014年11月，沪港通正式实施，这昭示着我国沪深港股市联动性的加强，关于沪深港股市联动性的研究课题也成为资本市场的热点问题。本文通过协整检验、格兰杰因果检验以及DCC-MGARCH模型，对沪深港三市的长期联动性、短期联动性以及短期波动的动态相关性进行分析。研究结果表明，沪深港股市间在长期内不存在联动性，而短期的联动性不断加强，并且三市之间的相关关系呈现时变性的特征。 　　关键词：沪深港股市 联动性 协整检验 格兰杰因果检验 动态相关系数 　　2014年11月，沪港通正式实施，这一举措有利于增强两地资本市场的联系，提高我国资本市场的综合实力。纵观中国资本市场的历史，在2001年中国正式加入世贸组织之后，中国证券市场也进入一个全新的发展阶段―QFII政策、股权分置改革、浮动汇率制度、QDII政策以及沪港通等一系列政策。随着这些资本市场改革如火如荼地进行，我国沪深股市与外围股市，尤其是香港股市的联动性不断加强，这也凸显出了对于内地与香港间股市联动性学术研究的现实必要性。本文的研究结果对于政府部门和投资者都具有现实意义。 　　理论与假设 　　关于市场间存在联动性的作用机制，国内外文献中对其的阐述主要包括以下两点： 　　第一，经济基础说。经济基础说是基于假设投资者完全理性的传统金融理论，认为市场的联动性是由于经济基本面引起的。由于经济全球化以及区域经济一体化的发展，经济体间的联系，尤其是金融市场间的联系也日益密切。一方面，这就使得信息在各市场间的传播更为便捷，股市间的同步性增强;另一方面，完全理性的投资者会根据经济基本面的变化来估计股市的价格变化并作出投资决策，其股票市场联动性就会逐步加强。 　　第二，市场传染说。市场传染说是基于假设投资者非理性的行为金融学理论，认为当金融危机或政策利好对市场造成冲击时，非理性的投资者更容易产生羊群效应等行为特征。一个市场的行为会影响其他市场投资者追随这一行为，即使风险或政策利好只是某一市场独有的现象，但市场传染会使其带来的影响传递到其他市场，从而造成了股市的价格同涨同跌的现象。 　　基于以上假说，本文对于沪深港股市的联动性研究提出了以下几个研究假设： 　　假设一：沪深港股市存在长期联动性。基于经济基础假说，内地与香港经济往来日益密切，内地企业进驻香港，香港企业也到内地来寻求新的发展机遇，经济联系日益紧密使得经济发展日益趋同;并且受国内政策及融资环境的制约，大量内地优秀企业到香港H股上市，这也为沪深港股市间的联动性提供了经济基础。 　　假设二：沪深港股市短期联动性日益加强。加入WTO以后，中国融入世界经济的脚步加快，世界经济发生变化所带来的冲击会对沪深港股市产生同方向影响，使得在短期内沪深港股市间联动性加强。同时，由于市场传染效应，短期内的经济危机或政策实施对市场带来的影响会迅速传递至其他市场上，出现短期内股价同涨同跌的联动现象。 　　假设三：沪深港股市波动率的相关性具有时变性。基于经济基础说，随着中国经济的迅猛发展和日趋开放，内地与作为“世界因素”的香港联动程度将会越来越高。由于市场传染效应，危机条件下市场的联动效应更强。因而，沪深港股市间的联动不是一成不变的，而是具有时变性。 　　实证检验 　　本文样本选取为2000-2013年上证综指、深证成指和香港恒生指数的每日收盘价。考虑到内地与香港节假日的不同，本文剔除了不同交易日数据，最终得到3297组数据，数据来源于国泰安数据库。在短期联动性研究中，考虑到政策出台会对市场产生一定影响，为了方便对比研究，本文依据2002年12月1日QFII政策实施和2006年4月13日QDII政策出台，将数据划分为三个阶段。考虑到数据存在异方差性，本文对数据进行取对数处理，分别记为lnsh、lnsz、lnhk。在收益率计算方式上取用对数收益率计算公式Rit=lnPt-lnPt-1来计算各指数的日收益率，记为Rsh，t、Rsz，t、Rhk，t。 　　（一）协整检验结果分析 　　本文对上证综指、深证成指和香港恒生指数进行长期均衡关系的协整检验，根据AIC准则选择滞后阶数为1，检验结果如表1所示。 　　为了保证研究结果的严谨性，本文将协整检验的五个模型均予以检验，并且对于其检验方式―迹检验和最大值检验均予以考量。显然，五种模型的检验结果均显示不能够拒绝不存在协整关系的原假设，即沪深港股市间不存在长期协整关系。 　　因此，假设一不成立，沪深港股市间不存在长期均衡。 　　（二）Granger因果检验结果分析 　　本文在收益率短期联动性分析中，首先构建VAR模型，根据AIC准则，第一、二、三阶段的滞后阶数分别选为1、5、6阶。运用Granger因果检验来分析，其结果如表2所示。 　　结