外汇占款下降无碍货币政策.docVIP

外汇占款下降无碍货币政策 　　去年四季度中国外汇占款余额连续三个月下跌，而由于人们过去几年习惯了媒体报道外汇激增及热钱大规模流入，这样前所未见的局面便引发了市场的广泛担忧。 　　许多人担心外汇占款下降对央行货币政策是一个大的挑战。市场的忧虑主要来自于两个层面： 　　一、外汇占款增幅下降究竟是一个短期现象还是一个长期趋势？二、如果是长期趋势，考虑到外汇流入一向是中国基础货币和存款的重要来源，外汇流入由强转弱会不会给中国的货币政策操作带来变数、会不会制约央行实现货币增长目标的能力？对于第一个问题，答案是外汇占款增速会下降，但是近几年还看不出外汇占款余额持续下降的趋势；对于第二个问题，答案是“否”。 　　 　　外汇占款增长长期趋缓 　　去年四季度外汇占款下降主要是受一些暂时性因素影响。据估计，去年四季度“其他”资本净流出高达800多亿美元，这与上半年资本大量流入形成鲜明对比。而资本流出抵消了经常项目顺差和外商直接投资所带来的稳定流入。 　　去年四季度全球金融市场因欧债危机加剧而动荡，避险情绪上升，资金回流美元资产造成美元短缺是一个非常重要的原因。这一因素加上中国出口下行，外贸顺差减少，使得离岸市场形成了对人民币贬值的预期。由于离岸市场能够自由兑换而在岸市场仍然受到管控，贬值预期造成了人民币在岸价和离岸价的倒挂，从而创造出套利机会。企业在贸易结算中调整货币安排，削弱了外汇流入和在岸人民币汇率。另外，外商直接投资及其收益的回流、外贸顺差减少也影响了外汇占款的增长。 　　今年1月份数据显示外汇占款增加了1409亿元，已经扭转了此前三个月连续负增长的势头，主要得益于外贸顺差扩大和全球市场风险偏好回升。不过，短期内外汇占款的形势可能还会有反复，2月份情况可能会比1月弱，原因在于：（1）作为外汇占款重要来源的外贸顺差在2月份可能会出现季节性的疲弱、很有可能出现逆差；（2）受此前希腊债务谈判不断拖延的影响，全球金融市场风险偏好在经历了1月份的大幅回升后又有所反复、NDF（无本金交割远期外汇）市场上人民币升值预期再次回落，显示避险情绪增加、可能会推动其他资本流出。 　　另外，虽然1月新增外汇占款恢复到1409亿元，但相比去年同期的5020亿元还是下跌了72％（也显著小于去年1月－2月份平均水平）。全年来看，外贸顺差较去年收窄、人民币升值幅度小于去年、全球金融市场可能持续动荡等因素都会使得2012年的外汇占款规模较去年显著下降。预计2012年外汇占款将从去年的2.5万亿元降至1.2万亿元－1.5万亿元。这也解释了人民银行近期下调存款准备金率背后的逻辑，即：虽然外汇占款1月份环比复苏，但全年来看规模还是会显著小于去年，因此有必要下调准备金率放大货币乘数，以保护银行的放贷和货币创造能力。 　　未来几年外汇占款增长预计都将下一个台阶，这背后体现的是国内外经济金融环境的深层次变化。 　　首先，中国的经常项目顺差未来几年预计都会逐渐降低，保持在GDP的3％以内。事实上，2011年中国经常项目顺差占GDP的比重已经由2010年的5.1％大幅下降至2.7％。一方面，全球经济放缓使得中国出口增速走弱，而国内需求相对增长更快，带动了进口，并且出境旅游大幅增长也使得服务贸易逆差增长。另一方面，全球金融市场动荡环境使得中国的净投资收益减少。 　　展望未来，发达经济体将长期面临增长乏力的局面，所以内需相对强于外需的格局将会持续、中国的进口增速预计将继续超过出口，因此货物贸易顺差仍将进一步收窄。 　　其次，随着经常项目顺差缩小，人民币升值的空间和预期都会减弱。在这种情况下，此前由人民币升值预期主导的资本流入未来可能会减少。 　　另外，中国对外直接投资预计未来会持续强劲增长，而外商对华直接投资仍将受制于欧美经济的低迷。未来资本账户的逐步开放也可能催生国内部门对海外资产的需求，促进外汇流出。 　　 　　外汇占款不应影响政策松紧 　　外汇占款的确是过去几年中国存款和基础货币的重要来源。银行体系资产负债表的会计恒等式告诉我们：M2=净国外资产+国内信贷-银行其他负债。 　　截至2011年末，衡量外汇占款的“净国外资产”余额在M2余额中的比重已达30％。从增长的角度看，“净国外资产”增长对M2增长的拉动在2007年－2008年时最高曾达到10个百分点之多，到2011年仍拉动了3.5个百分点。不过，从数据中也可以看出，国内信贷（包括银行贷款、债券等）是广义货币增长的主要推动力。 　　那么，外汇占款增长减弱，是否会制约银行的流动性，削弱或者制约其提供信贷的能力呢？应该不会。的确，过去近十年来，外汇资产的增加是中国基础货币流动性产生的最主要来源。然而，央行基础货币的供应并不是对外汇流入来者不拒，而是通过调整对冲力度，运用公开市场操作、央票、存款准备金等