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股票期权制度之价值分析 　　[摘要] 作为企业管理层激励机制的股票期权（ESO），在英美等经济发达国家被广泛采用。其良好的制度效果引起了我国企业界的广泛关注，但是，由于人们对股票期权制度存在依据、价值取向在认识上的偏差，致使该制度的引进效果并不理想。为解决这一根本问题，本文就股票期权制度存在的合理性、必要性及制度优势进行了探讨。 　　[关键词] 股票期权 公司治理 代理成本 人力资本 价值取向 　　 　　一、股票期权的基本涵义 　　 　　作为企业管理层激励机制的股票期权（ESO），最早起源于20世纪70年代的美国，并于20世纪80年代以后，在西方发达国家得到广泛的应用。就其具体含义而言，股票期权是指企业所有者给予经营者的一种权利，经营者凭借这种权利在与企业所有者约定的期限内可以以约定的价格购买企业一定数量的股票，并在其认为合适的价位上抛出该股票以获得差价。由于股票期权的授予对象主要是经理人员，因此又常被称为“经理股票期权（Executive Stock Option，简称ESO）”。作为对企业高管人员人力资本定价的方式，股票期权激励机理可以描述为：提供期权激励计划 → 经营者努力工作 → 企业价值实现最大化 → 企业股价上扬 → 经营者行权获利。这种激励手段的精妙之处就在于它让经营者既成为企业合同收入的索取者，又是剩余收入索取者，同时经营者也承担相应的风险。这使得经营者关心所有者的利益和企业资产的增值保值，关心企业的生存和发展，同时又关心自己的收入和声誉。把给经营者的高额回报建立在企业资产升值的基础上，把经营者的收入最大化与企业资产增值最大化统一起来，这实际上是给经营者戴上了一个闪亮的“金手铐”。 　　 　　二、股票期权的理论基础 　　 　　由于国外成功的示范作用和企业激励机制改革的需要，我国企业近些年开始引进股票期权制度。根据中国企业联合会与中国企业家协会对企业经营者的问卷调查结果显示，63.92%的被调查者认为影响企业经营者发挥作用的最主要原因是激励不足，积极性没有真正发挥；而对“赞同以什么物质方式为主激励经营者”，48.86%选择“股权”，仅次于“较高年薪”选项。股票期权一时在我国成了热点话题，但是这一制度引入的理论基础是什么，决定着这种激励机制在我国应如何科学地构建。因此，从理论上探讨股票期权的根据显得极为重要。关于股票期权的理论基础，人们有多种看法，笔者认为代理成本理论与人力资本理论为有力说。 　　1.代理成本理论 　　代理成本理论由密西尔?詹森（Micheal Jesen）和威廉?麦克林（William H. Meekling）在其1976年发表的论文《企业理论：管理行为、代理成本及其所有结构》中首次提出。在经济学中，代理成本被定义为，在委托代理关系中，由于委托方与代理方两个利益主体目标上的差距而引发的损失或代价。随着现代化大生产的发展，社会化分工渗透到了经济生活的各个领域，而这种分工又大多表现为不同经济主体之间的委托代理关系。代理制度的产生，使得委托人可以不必事事亲躬，从而获得经济学中所谓的“分工效果”和“规模经济”。 　　但是，委托代理所产生的经济效益（分工效果与规模经济之和）是以代理人忠实于委托人为前提。在现实经济生活中，由于代理人是一个具有独立利益的“经济人”，他们的行为目标与委托人的目标可能并不一致。股东把公司看成是一种投资工具，他们以投入公司的资本承担风险，但对公司的经营影响不大，因而其期望经营者能够为实现股东利益最大化而勤勉工作。对于经营者来说，他把企业看成是工资、社会知名度、社会地位、权力范围、才能的展示和在职消费等方面的来源，他必然是追求自身利益最大化。二者目标利益函数的差异性导致代理人在委托人监督不完善的条件下，有可能发生通过牺牲委托人利益来实现自己最优福利的“败德行为”或“逆向选择”。 　　2.人力资本理论 　　人力资本理论是由美国经济学家舒尔茨（T. W. Schultz）等人创立。1960年舒尔茨发表了题为《人力资本的投资》一文，首次提出了“人力资本”（Human Capital）的经济学概念，对人力资本理论作了系统论述。在他看来，与体现在物质产品上的资本被称为物质资本一样，依附于人身上的体力和智力一旦作为生产要素投入社会经济活动中，能够带来新的价值，这种可通过投资获益的人的体力和智力的总和，就是人力资本。 　　由于科技的迅猛发展和社会生产条件的巨大变革，人力资源在生产中的地位发生了重大变化，已远远超过了物质资本的生产能力，对人的投资所带来的收益率超过了对一切其他形态资本的投资收益率。舒尔茨的开创性研究成果不仅促进了人力资本投资观念的更新，更推进了人力资本收益制度的更新。这一更新即是确立人力资本持有者的所有者地位，赋予其“剩余索取权”。 　　在所有投入企