实物期权理论及其在资产评估中应用.docVIP

实物期权理论及其在资产评估中应用 　　容提要：本文认为现金流折现法是一种相对静态的价值评估方法，只有同时考虑资产的收益现值及其内嵌的实物期权价值才能比较准确评估未来不确定性特征比较明显的资产价值。本文探讨了实物期权方法在自然资源、房地产、研发项目及无形资产、柔性制造设备等资产的价值评估中的运用，最后应用二叉树模型对矿山开采权的评估案例进行了分析。 　　现金流折现法(以下简称DCF法)是一种传统的价值评估方法，该方法认为资产或公司的价值等于其预期现金流按照一定折现率贴现后的现值。从理论上讲，如果能准确预测资产或公司未来现金流，并对其相应的风险有个合理评估，那么采用该方法就能较准确评估资产或公司的内在价值。从20世纪60年代开始，DCF法在欧美国家逐渐得到认同并被广泛使用。 　　 　　一、实物期权理论及其对资产评估方法的影响 　　 　　随着时间的推移，越来越多的学者和实务界人士开始重新审视DCF方法，并提出批评意见。Myers(1977)指出，DCF法倾向于低估不断获利的商业业务上的价值，公司财务理论需要拓展以考虑实物期权的价值。 1982年，Hayes和Garvin指出，DCF方法经常忽视投资的机会价值，因而决策者根据DCF法评估投资项目往往忽视企业竞争力，造成投资短视。Kulatilaka和Ross(1995)、Marcus(1992)等也揭示了DCF不能成功处理投资决策不确定性。总之，这些学者都认为：DCF法评估的仅仅是资产本身静态的价值，并假定投资机会是不可逆（irreversible）和瞬时的（now-or-never）。它假设投资者仅凭当前信息对项目简单做出投资决策并直至项目终止，而忽略管理者可以延迟时间来解决更多不确定性问题的事实，也忽略了管理者根据新信息能调整投资决策。 　　自从Black和Scholes（1973）与Merton（1971，1973）有关连续时间期权定价公式的先驱性文章发表后，期权定价广泛应用于金融领域。最初的期权一般指金融期权，但随着研究的深入，人们逐渐发现，实物资产同样存在期权。所谓实物期权就是指内嵌在实物资产中的未来选择权，即实物资产的拥有者根据未来外部环境的变化调整实物资产使用形态的灵活处置权，具体包括延迟期权、放弃期权、转换期权、扩张期权、改变营运规模的期权、增长期权和多阶段投资期权等。金融期权具有价值，实物期权同样具有价值。 　　从上个世纪80年代中后期开始，西方学者开始尝试运用金融期权定价方法评估实物期权的价值，从而产生了实物期权分析方法。这种方法理论上是在评估企业投资决策的时候，在传统决策分析的基础上运用期权定价模型对隐含在项目中的不确定性进行定义和评估。反映在实际操作上就是将实物期权的价值与用DCF法评估出来的资产静态价值相结合，从而得到更符合实际的资产价值。它不仅关注项目的财务现金流，而且运用期权定价模型对隐含在实物资产中的机会和灵活性进行定义和评估，本质上是一种与实际决策过程相吻合的动态分析模型。 　　 　　二、实物期权在资产评估中的应用 　　 　　作为一种与金融期权类似的处理投资灵活性的技术方法，实物期权的理论与方法最近二十年来逐渐被运用于一些不确定性特征比较明显的资产的价值评估。 　　1．自然资源价值评估。1985年，Brennan和Schwartz发表文章探讨矿产资源的价值评估。他们以矿场的运营情况为分析对象，假定自然资源的价格随时间推移而波动，并考虑变动运营成本和固定的开业、关闭及矿石储备成本，在此基础上构建了一个关于开发、关闭一座生产某种自然资源的矿山的决策的一般性模型，并运用期权定价技术计算最佳的矿山开采与暂时关闭价格。随后，Siegel、Smith和Paddock(1987)以及Hampson、Parson和Blitzer（1991）进一步发展了Brennan和Schwartz模型，用于石油的开发项目。Paddock，Siegel和Smith(1988)将期权定价方法应用于评价近海石油储备并决定何时开发它们，并用于对大陆架石油租赁合约的估价。认为未开发的石油储备具有期权的性质，而且未来不确定性因素越多其价值就越大。而Morck、Schwartz和Stangeland(1989)将实物期权分析方法用于森林资源，解决了典型的森林资源投资期问题。 　　2．研发项目及无形资产的评估。一般说来，公司的研发项目耗资大、时间长、风险高，而且经常具有阶段性，而研发过程中有关项目前景的新信息将不断产生，因而研发项目属于多阶段投资并可视为复合期权。Majd和Pindyck（1987）就此种随时都可能撤资的选择权提出投资决策模式，探讨可延迟但不可逆转的多阶段复合期权的定价方法。Myers(1984)第一个提出期权定价理论应该用于研发投资项目评价，他观察到