20050518_美国地产的资金流@房地产金融.docVIP

美国地产的资金流 　　中国房地产业超过60%的融资依赖于商业银行系统，比较而言，“房地产投资信托（REIT）”这种美国流行的房地产商业模式的投融资渠道就丰富和通畅得多。对于当前信贷紧缩宏观环境下急于寻找出路的中国房地产企业来说，分析和解剖REIT，不仅具有资金链上的借鉴意义，更为重要的是，美国成熟的房地产市场投资经验或许可以为我们在单一以开发为主的房地产经营模式之外提供另一种新思维。 丁泰/文 　　房地产投资信托（REIT）是目前美国举足轻重的房地产业运营模式，大型房地产投资信托的规模往往超过100亿美元，相比之下，从事开发业务的房地产公司规模则相对小得多，最大的也只有50－80亿美元左右。　　　　REIT为中小投资者提供　　商业地产投资平台　　直接投资于商业房地产需要大多数投资者所不具备的资本实力，上世纪60年代，美国政府设立REIT，为中小型投资者提供了向大型、收益型房地产资产投资的机会。　　美国的房地产投资信托（REIT）从结构而言是一种封闭式基金，采用公司形式。上市的权益型REIT与普通的上市公司十分相像，但与目前中国内地普遍存在的开发型房地产公司却有着显著区别（表1）。　　为了增加REIT的吸引力，美国国会颁布法令免除REIT在公司层面的所得税，前提是这些REIT必须满足相应的标准，诸如：分散化持有标准、收入来源标准（75%以上须来自于房地产资产相关的收入）、资产结构标准（75%以上的资产须为房地产资产）以及利润分配标准（每年90%以上的应纳税收入须以红利形式分配给股东）。　　对于投资人来说，在投资组合中加入房地产，可以达到在获得稳定回报的同时降低风险的效果。北美及其他发达国家的机构投资者视房地产投资为投资组合中除股权和债权之外的第三资产类型，目前大型机构投资者的投资组合中通常约有5%左右的房地产投资，而专家建议这个比例应达到15%左右。　　投资组合中加入房地产最初的方式是通过直接购买不动产成为业主，但房地产直接投资除需要大量的资本实力外，还不可避免地须附加更多的成本。这些成本包括：投资组合资本配置的限制，局限了投资者创建一个全面分散化投资组合的能力；交易成本的存在和市场缺乏流动性，使投资者难于对资产组合进行调整再平衡；由于市场的周期性和缺乏流动性导致业绩衡量困难，削弱了公众对商业房地产作为一种良好投资品种的信心，从而压抑了投资需求，而且正确的投资时机难以判断；直接的商业房地产投资具有很强的地域性特征，这意味着需要众多咨询机构和服务机构参与，不仅增加代理人成本，也带来了潜在的利益冲突。　　正是由于上述问题的存在，才使得投资人持有房地产公司股票或债权的REIT出现并盛行。市场流动性是REIT为房地产投资带来的首要优势，投资组合所带来的分散化作用、专业的管理团队带来的经营效率、公开市场带来的高透明度和市场监督机制，以及资本市场带来的融资能力以及公开市场带来的财务自律等都产生了鼓励投资的效果。　　美国目前大约有300家公众型或私人型REIT，在美国三大股票交易市场上市的REIT共176家。其中权益型REIT占到95％以上，而抵押型和混合型REIT相对较少。　　　　权益型REIT的流行结构　　房地产公司转型或成立REIT最大的好处是避免公司层面和股东层面的双重纳税，符合股东利益最大化的公司基本目的。但是，当一个公司选择将其部分资产分离出去成立REIT时，或当某业主将持有物业资产交REIT经营时，该项资产转移活动被视为资产交易而须缴纳可观的交易所得税。为此，一种称为UPREIT的结构出现以帮助物业业主规避或推迟这部分所得税，其关键环节在于避免使交易发生在房地产物业层面（即避免成为资产买卖），而使之成为一种权益层面的交易（即股权交换）。　　UPREIT结构中包括两个商业实体（图1）：REIT和经营型合伙企业（Operating Partnership）。其中REIT本身并不直接持有房地产资产，而是通过下设的经营型有限合伙企业来持有。在有限合伙企业中，该REIT是普通合伙人，承担无限责任。房地产业主则以房地产物业加入经营型合伙企业获得该合伙企业中的权益单位（OP Unit），成为有限合伙人。　　由于合伙企业并非公司，故承担税务责任的主体是合伙人而非合伙企业本身。只要合伙企业不对外出售房地产物业，原房地产业主将物业权益转移给REIT持有的行为将不被视为法律实体间的交易行为，可规避大笔的交易所得税，从而既降低了交易双方（原业主及REIT）的交易成本，又使原业主从持有单一物业转为持有多项物业，达到投资分散化的目的。由于收购物业是REIT最主要的外部扩张方式，UPREIT模式越来越成为最流行的结构。　　　　REIT的财务政策　　一般来说，REIT的主要业务内容包括三项：持有并主要以租赁形式经营不