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上市去购买一张改革的门票 汇丰的笑声并不足惧 完全倒过来了。今年年初对四大国有银行股份制 改造表面上持“退避三舍”态度的外国战略投资者， 进入第三季度后一反常态，纷纷与中国建设银行、中 国银彳丁以及中国工商银彳丁签署了购股协议：其中，建 行用14. 1%左右的股权换来了约40亿美元资金，中 行用10%的股权换来31亿美元左右的资金，工行将 用10%的股权换来36亿美元资金。 这当然不是一个简单的一夜变天的故事，除了国 家有关机构用注资的方式迅速将四大国有银行的财务 状况弄干净的因素之外，本质上仍是一个基本的价格 逻辑。 现实的状况是，中国目前资本市场还不成熟、更 欠发达，因而缺乏一个比较完善的定价机制。于是乎， 在股权转让过程中，股票定价往往缺乏相应的参考标 准和确定依据，这就使得外资能够轻而易举以较低的 资金成本进入，进而取得颇丰的投资权益。 听听汇丰银行的笑声吧 2005年6月13日交通银行在香港招股时，2. 91% 的低不良贷款比率成为最大卖点__超过200倍的超 额认购，挂牌首日一小时内股价冲高至2. 9港元、成 交近25亿。交行股票市场表现良好，反映了投资机构 和股民对其未来前景普遍看好，红火热烈的场面与 2. 5港元的招股价形成鲜明反差。 虽然各种分析不尽相同，但从市盈率和市净率指 标来看，交行H股上市后的市净率为1. 42-1. 75 倍，而市盈率按加权平均在11.1倍至14. 51倍之间， 定价不仅低于国内A股上市银行，也较目前香港上市 银行的平均水平便宜。 答案总会出现的。作为交通银行战略投资者之一 的汇丰控股，今年上半年来自中国内地的税前利润高 达1. 61亿美元（折合12. 5亿港元），较去年同期猛 增5. 19倍。这其中，约有7亿港元来自汇丰持有交 行19. 9%股份的投资盈利贡献。 2004年8月6日，汇丰银行宣布以“香港上海汇 丰银行”名义，投资现金144. 61亿元人民币购入交 通银行77. 75亿股股份，每股出价仅为1. 86元人民 币，如此低的持股成本自然让其“速见成效”、大获全 胜。 同样可以肯定的是，汇丰在内地分行的经营利润， 在一个较长时期内都无法与其收购内地银行的投资盈 利相提并论。因为不论汇丰如何加快扩展、抢摊布局， 其在全国目前只有十几家机构，与内地银行成千上万 的网点比较显然相去甚远。 不出意外的话，不久以后，类似汇丰银行的答案， 将会出现在美洲银行、苏格兰银行、淡马锡控股们的 财务报表上，但这还不算完。 “软币”与“硬币” 接下来的问题是，为什么要以美元做计价单位向 外资售股呢？ 国内有关入股方式的规定相对单一，目前主要采 用现金方式，而未运用其它有效的金融工具进行交易 和规避风险，这就造成出资者以外币尤其是美元“软 币”出资所产生的股价低估以及汇率风险全部由国内 银行来负担。 可是我们看到，启2005年7月21日汇改以来 人民币兑美元汇率一直处于不断小幅上升状态 9月20日收盘，银行间外汇市场人民币兑美元的价格 水平在最初8. 11的调整基础上再度上涨了 0. 26%。 虽然当前人民币汇率浮动范围只有3°/。，但央行官员 近期在公开场合己经明确表示：汇率由市场决定之后 一切都在变，将来随着交易调控方式逐渐变化，汇率 浮动范围应该会扩大。以此推测，假如某家境外机构 现在持10亿美元参股国有银行，未来人民币兑美元汇 率哪怕只浮动560，其年均汇兑套利就达0. 05亿美 yc o 让我们回头看看美国投资的玩法。 美国财政部8月中旬公布的数据显示，美国投资 者正以10年来最快的速度向美国以外的地区分散投 资。在截至2005年6月的12个月中，美国投资者购 买了 1460亿美元的海外债券和股票，是1994年以来 的最高数字。 美国投资者加速向海外市场分散投资的趋势与美 元在过去几年一路走低息息相关。过去两年中，美元 一直处于熊市，这使得海外投资收益转换成美元能获 得可观的增值。因此，以持续走弱的美元狂购、囤积 具有较强升值预期的人民币金融资产，买家自然“乐 此不疲”、求之不得。至此，人们或许也就不难理解， 外资金融机构为何争先恐后、趋之若鹜地参股国有银 行了。 不管怎样，外币参股资本的汇率风险是显而易见 的。因此，在引进国外投资者的同时，必须考虑通过 远期结售汇和人民币与外币掉期等多种组合方式，来 为国有银行的外币参股资本提供规避汇率风险的有效 工具。 更为重要的是，作为出资者的中央汇金公司在同 外资机构谈判时，应当将与之签订相应的“参股资本 汇率风险共担协议”列为必备条件之一。毕竟，既然 外资机构可以要求中方作出“今后国有银行每股净资 产都不能低于其人股价承诺”，那么我们通过风险共担 方式确保国有银行资产保值增值无疑也是正当合理、 恰如其分的。 暂时忘掉“中国溢价” 没有人可以否定