房地产企业最终控制人股权质押对上公司价值的侵占效应-财会月刊.PDF

改革·发展□ 房地产企业最终控制人股权质押 对上市公司价值的侵占效应 滕晓梅（教授），祝婧然，周倩倩 【摘要】本文以2015年我国沪深两市上市公司中股权质押行为占比较大的房地产企业为研究样本，从房地产上市公 司最终控制人角度出发，对最终控制人股权质押行为产生的弱化激励效应和强化侵占效应进行初步验证，再以嵌套模型 进行实证研究。研究发现，在房地产行业中最终控制人的股权质押对公司价值的侵占效应明显，当质押比例较高时，这种 对公司价值的侵占也会随之强化。而在私人控股的企业中股权质押对公司价值的侵占效应比国有控股企业更为明显。 【关键词】房地产企业；最终控制人；股权质押；公司价值 【中图分类号】F830.91 【文献标识码】A 【文章编号】1004-0994（2016）32-0021-4 一、引言 控制权和现金流权，控制权一般是指对上市公司的决策权， 根据Wind数据统计显示，2015年1~11月期间，沪深两 而现金流权则是最终控制人参与企业现金流分配的权力，是 市上市公司一共发布了4981条有关股权质押的公告，有 股东所有权的直接体现，通常也可以理解为股东参与分红的 1323亿股涉及其中。上市公司能够频繁地进行股权质押融资 权利。一般来说，最终控制人享有的利益和现金流权的大小 出于两个原因：第一，通过股权质押能够在信贷政策之外有 呈正向相关关系，最终控制人的现金流权越大，转移利润的动 效拓宽上市公司的融资渠道；第二，出于成本控制和风险管 机就越小，提高企业价值的动机就越强烈。国内外实证研究 理的需要，作为主要质权人的银行也更愿意通过接受股权作 也表明，公司价值与现金流权呈现同向变动关系，说明存在正 为抵押品的方式对外融通资金。鉴于股权高流动、易变现的 的激励效应。由此可以推断，当股权质押导致实际现金流权 特性，银行处置质押股权的成本低廉，同时也有利于降低自 下降时，必然会引发激励效应的弱化。由此，提出如下假设： 身的风险。 假设 1：最终控制人通过股权质押导致实际现金流权下 然而，在其积极作用得到充分认可的同时，股权质押行 降，提高公司价值的欲望降低，激励效应弱化。 为对公司的负面影响也不少。以拥有的上市公司股权作为质 最终控制人进行股权质押后只要未被进行强制平仓就 押品进行外部融资，一旦市场产生波动，控股股东可能因为 仍然保有控制权，能够对被质押上市公司进行有效控制。而 无法偿付本金而面临被质权人强制平仓的风险，最后失去对 实际上，质权人出于风险和收益考量，会实施一系列保全措 上市公司的控制权。特别是从2015年6月中旬开始，我国股 施并收取质押股权的孳息，由此导致最终控制人的控制权明 市进入深度回调阶段，多只个股出现持续性的下跌情况，股 显大于现金流权，即产生了两权的分离。根据已有研究发现， 权质押融资的风险也随之开始显露。除此之外，大股东通过 现金流权与控制权的分离程度越大，最终控制人对公司价值 股权质押很容易对公司价值进行转移和侵吞。从股权质押行 的侵吞效应也就越强烈。另外当股票价格下降引起质押股权 为的行业分布来看，依据目前的市值，房地产行业的整体质 价值下降时，股东如果不愿意被平仓，就很有可能不合理地 押比例已经超过了9%。落实到行业特征上，作为对现金流依 使用公司资产以维持股票价格，导致上市公司的价值进一步 赖极大的行业，房地产企业对股权融资的需求也是极大的。 降低。由此，提出如下假设： 值此时机，更有必要研究房地产企业最终控制人股权质押对 假设 2：最终控制人通过股权质押使得实际现金流权与 上市公司价值的影响问题。 控制权产生分离，两权分离强化了实际控制人对上市公司的 二、研究设计 价值侵吞。 （一）研究假设 （二）数据来源与变量设计 根据代理理论，最终控