专题策略：非洲猪瘟加快产能去化，主题投资窗口显现.docxVIP

引言：在自上而下的宏观判断中，我们认为未来2019年可以寻找的投资落脚点是CPI温和上行，信达宏观组预计2019年上半年CPI将维持 在2~2.5%。作为CPI的重要分项，猪价判断至关重要，猪价变化对行业配置和主题投资的重要性不言而喻。本文重点剖析猪周期，并给出我们对行业配置及主题投资的观点。 解析猪周期：价格及盈利指导产能，母猪存栏周期性波动。我国是全球猪肉消费第一大国，占全球猪肉消费总量的近一半，其中净进口 量占比不足3?。总体而言，猪肉需求量大波动较低，且进口占比小，猪价的波动主要是源于国内生猪的供给变化。影响长期生猪供给量的核心因素为能繁母猪的产能。行业供给过度分散、生产周期长、供给弹性大于需求弹性三大特征，导致能繁母猪的产能变化调整总是滞后于价格。一个完整的猪周期，猪价上涨、养猪盈利增加刺激仔猪补栏，仔猪价格和利润上行推动母猪补栏，母猪存栏量提升使得供应总量扩大，最终带动猪价下行，如此循环往复。2003年至今我国经历了三轮完整猪周期，当前处于第四轮周期的下跌探底阶段。 猪周期发生了哪些新变化？母猪存栏趋势性下降，猪周期被动拉长。近年来环保执行标准趋严，中小散养殖户加速退出市场，规模养殖化程度提升，造成猪周期发生两点新变化：（1）生产效率提升，存栏母猪趋势性下降。据农业部披露，每头能繁母猪年提供商品猪数量从2010年的13.7头升至2014年的14.8头，而在2015年4月至今能繁母猪存栏数量趋势性下滑。以往经验表明能繁母猪存栏量与9个月后猪价负相关，但上述变化导致利用母猪存栏预示猪周期拐点的方法失灵，我们对技术因素进行拆解，发现母猪存栏量约为4943万头，且有一定上行趋势；（2）供给出清速率变低，猪周期被动拉长。近年猪周期历时分别为3、4、4年。 本轮疫情对猪周期有何影响？疫情持续多点散发加快产能去化。供给端看，非洲猪瘟的爆发直接导致了疫区存栏猪扑杀和全国生猪调运 几经停摆，目前因患病遭扑杀的生猪数量占2017年全国出栏肉猪总量不到1?，疫病对总供给量的直接冲击有限。但疫情一旦出现只能扑杀，经济损失约为200元/头，故养殖户倾向于加速存量生猪出栏，提前变现了结，并放缓补栏。需求端看，我国猪肉消费体量大波动性较低，且非洲猪瘟不影响食品安全，疫病对猪肉需求冲击有限。供给端去产能进程加快，需求总体稳定，猪周期价格反转或加速来临。 母猪供应相对充裕，2019年上半年猪价大概率不会全面上行。我们从价格、盈利、存栏三维度观察。价格方面，当前仔猪和母猪与生猪的价格比处于历史中游水平，说明养殖户补栏意愿并非极致低迷。盈利看前两轮猪周期底部，猪粮比分别耗时4个月、14个月才回到盈亏平衡线以上，本轮猪粮比跌至盈亏平衡线时间不足2月。存栏看，能繁母猪存栏相对充足，对2019年上半年的猪价涨幅形成一定限制。 翘尾因素支撑2019年上半年CPI走高，猪周期主题配置时点或在下半年显现。疫情加快产能去化效果或在2019年下半年显现，重点观测明 年春季仔猪和能繁母猪价格。每年春季一般为能繁母猪和仔猪的补栏旺季，届时将是观测养殖户补栏意愿的较好窗口。若疫情导致养殖户补栏意愿较低，2019年下半年猪价存在一定上行动力， 主题投资窗口在2019年下半年显现。 风险因素：非洲猪瘟超预期蔓延、疫情防控政策发生变化 解析猪周期：价格及盈利指导产能，母猪存栏周期性波动 解析猪周期：价格及盈利指导产能，母猪存栏周期性波动 猪周期发生了哪些新变化？母猪存栏趋势性下降，猪周期被动拉长 本轮疫情对猪周期有何影响？疫情持续多点散发加快产能去化 本轮猪周期何时走出底部？可能到2019年下半年才有所显现 我国猪周期有长短周期之分。 短周期与时长一年的需求周期重合。我 2003年至今我国经历三轮完整猪周期（元/千克） 国猪肉消费呈现显著的季节波动特征， 40 冬至至双节前为年内需求最旺的季节， 同时也是年内生猪出栏、屠宰量最大的时点。而夏季为需求淡季，生猪出栏及屠宰量偏低。随着冬季来临，需求开始 逐步好转，到春节前达到最大。猪价短 30 周期与时长一年的需求周期重合，呈现出规律的季节性变动。 长周期与母猪生产周期相关。影响长期生猪供给量的核心因素为能繁母猪的产 能。当猪价处于高位，高利润驱使养殖 20 户扩大产能，后备母猪补栏量扩张，生 猪供应量加大。反之，养殖户则减少母猪存栏，生猪供给随之下降。能繁母猪一年可生产2~3次，生产次数达到8次的母猪由于产仔率下降被自然淘汰，故 能繁母猪可利用年限为3~4年，与传统 10 猪周期3年一轮的时长吻合。 近年猪周期有拉长趋势。以长周期猪价的阶段低点为界，2003年初至今我国经历了三轮完整的猪价周期，历时分别 2003-01为3、4、4年。目前猪价处于第四轮周 0 2003-01 期的下跌探底阶段。 大