再谈汇率的三个标尺.PDFVIP

宏观经济|即时短评 2018 年6 月28 日 证券研究报告 Tabl e_Title Table_Aut hor 再谈汇率的三个标尺 Table_Summary 报告摘要：  人民币汇率的近期波动引起市场关注。从4 月中旬算起，本轮人民币 贬值幅度大约在 5%左右，基本上抵消掉去年底至 2 月中旬的升值幅 分析师： 郭 磊 S0260516070002 度。汇率变动是否包含策略性考量的猜测不容易证实或证伪，但从基 021 本面角度，我们则大致可以理解汇率变动的逻辑。 guolei@  先说理论。在《人民币汇率的三个标尺》中，我们曾指出，金融资产 是一种具有不确定性的远期凭证，它的定价由三个因素决定，一是预 Table_Report 相关研究： 期收益，或叫资产盈利能力；二是贴现率，或者叫时间成本；三是风 险，或者叫概率。股票、债券、商品的定价均不离这一基本框架。就 汇率来说，它构成汇率定价的三个标尺：购买力平价、利率平价和风 Table_Contacter 险溢价。我们可以看到，三个角度的影子指标都对于中美汇率走势有 很好的解释力 （图）。  从购买力平价的角度，美国目前仍处于“复苏走向过热”的阶段，拐点暂 未出现，美元偏强；贸易战风险和紧信用的环境带来Q2 之后中国经济 放缓的预期，相对经济增速差短期加大了人民币汇率压力。  从利差角度，6 月14 日美联储加息，且点阵图显示今年加息预期由3 次上调为4 次；而为支持小微，中国人民银行24 日定向降准，25 日 定向下调支小再贷款利率，给市场一定的“中美货币政策逆周期形成” 的印象，从而短期美元偏强，人民币汇率压力有所加大。这一点也是 新兴市场在本轮美国加息周期中普遍面临的问题，阿根廷、土耳其、 巴西、印度等国货币或多或少都面临这一问题。  从风险溢价角度，贸易战风险和信用市场环境的二元化短期带来中国 资产风险上升的理解，从而也导致短期人民币汇率压力有所加大。  从上述特征来看，目前汇率逻辑有点类似于2015-2016 年。那一时段 人民币汇率走势特征是趋势性贬值叠加阶段性拉回，全年幅度连续两 年都是6%左右；2017 年经济回升叠加风险排除，则是升值6%左右。 由于2018 年人民币上半年积累了一定升值幅度，4 月以来这轮汇率走 低下来，人民币较去年底大概贬值1%左右。一季度货币政策执行报告 的定位是“加大市场决定汇率的力度