对外开 放系列之四：放开交易限制，市场如何变化.docxVIP

目录 HYPERLINK \l _bookmark0 一、引言 1 HYPERLINK \l _bookmark1 二、涨跌停板制度的影响 3 HYPERLINK \l _bookmark2 首日涨停板制度演变 3 HYPERLINK \l _bookmark4 首日涨停板上限调整对市场影响 4 HYPERLINK \l _bookmark9 三、T+0 制度与T+1 制度 7 HYPERLINK \l _bookmark10 T+0 与 T+1 制度对市场的影响 7 HYPERLINK \l _bookmark12 实施 T+0 制度的可行性 9 HYPERLINK \l _bookmark16 四、做空制度对市场的影响 10 HYPERLINK \l _bookmark17 做空制度对市场的影响 10 HYPERLINK \l _bookmark22 做空制度的可行性 13 图表目录 HYPERLINK \l _bookmark3 图表 1： 交易所首日涨跌幅限制规则变化 3 HYPERLINK \l _bookmark5 图表 2： 新股上市后 30 天内涨停概率 5 HYPERLINK \l _bookmark6 图表 3： 新股上市后不同时间内新股波动率中位数 5 HYPERLINK \l _bookmark7 图表 4： 新股上市后 30 天内Amihud 平均值变化 6 HYPERLINK \l _bookmark8 图表 5： 新股上市后 30 天内成交量均值（单位：万股） 7 HYPERLINK \l _bookmark11 图表 6： 主要国家和地区T+0 的制度情况 8 HYPERLINK \l _bookmark13 图表 7： 2017 年A 股市场投资者机构 9 HYPERLINK \l _bookmark14 图表 8： A 股三大指数与世界著名指数成交量 9 HYPERLINK \l _bookmark15 图表 9： 三大指数与世界著名指数换手率 10 HYPERLINK \l _bookmark18 图表 10： 做空机制在股价下跌过程中的表现 11 HYPERLINK \l _bookmark19 图表 11： 各主要指数年化波动率 11 HYPERLINK \l _bookmark20 图表 12： 上证综指流动性指标 12 HYPERLINK \l _bookmark21 图表 13： 各主要指数收益率年度自相关系数 13 HYPERLINK \l _bookmark23 图表 14： 中国融资融券标的数量情况 14 HYPERLINK \l _bookmark24 图表 15： 中国融资融券余额情况 14 HYPERLINK \l _bookmark25 图表 16： 沪深 300 股指期货成交量变化 15 一、引言 2019 年 1 月 12 日，证监会副主席方星海在北京出席第二十三届中国资本市场论坛并发表演讲，就中央经济工作会议关于资本市场改革的要求进行了逐字逐句的解读。演讲中，方星海关于资本市场进一步开放交易制度的观点引发了市场的广泛讨论，其中就包括新股上市首日 44%的涨停板的限制、股指期货交易措施的放宽、多空双方手段工具的不足等方面的问题。本篇报告我们将对市场上讨论较多的新股上市首日涨停板限制、“T+0” 制度、做空制度进行研究和讨论。通过国内外相关交易制度的经验对比，对制度实施前后的情况进行比较，讨论了制度的市场影响，并从市场的波动性、流动性、有效性等方面实证相关交易制度的可行性。 （一） 新股上市首日涨停板制度 涨跌停板制度设置本身是为了保护投资者，特别是中小投资者。当市场出现非理性暴涨暴跌的时候，涨跌停板使得投资者能够有 1 天的时间来考虑市场价格与价值之间的关系。为了保护投资者，实施的涨跌停板制度也在着三个代价：第一，降低市场的有效性。如果基本面发生了巨大的变化，价格不能迅速、准确的反映价值， 降低了市场的效率。第二，降低了市场的流动性。由于涨跌停的存在，使得在希望在涨跌幅之外成交的投资者必须等待第二天甚至更长时间才能交易，证券流动性和流通性受到了损害。第三，涨跌停板制度容易被操纵。由于投资者之间的信息完全对称，具有资金优势的投资者可以采用“封涨停“、”跌停洗盘“等方式操纵股票价 格，根据价格交易的中小投资者就容易被损害。 本文划分两个时间段， 2006 年 5 月 15 日至 2013 年 12 月 13 日以及 2014 年 1 月 1 日至 2018 年 12 月 13 日，前者首日涨停幅度上限为发行价的 900%，后者首日涨停幅度上限为发行价的 144%，通过考察新股样本上市 30 天内的日涨跌幅、