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制度环境对我国企业债券融资期限的影响 内容提要：制度环境作为影响企业融资成本、投资者收益和风险的重要因素，成为各相关方融资期限选择的必要考虑。企业债券融资相较于信贷融资更加依赖公开信用评估和有效的投资者保护机制，考虑到我国地区间发展不平衡、制度环境因素差异较大，制度环境的影响是否同样存在、其特点如何？本文利用2009-2015年30个省市企业发债数据探讨法律、政府治理等外部制度环境，对我国企业债券融资期限的影响和作用机理。结果显示，法律环境、政府干预、金融市场化水平和中介组织发育等制度因素与我国各地区企业发债期限呈显著负相关。这个特点与对我国银行贷款期限结果影响相同，与西方学者类似研究的结论相反，政府对企业提供直接支持和监管干预造成了我国企业发债期限结构的异化特征。该结论刻画了我国制度环境在企业债券融资过程中所起到的独特作用，喻示着我国加强和完善市场经济相关法律建设对企业健康发展的重大意义。 网:m 关键词：制度环境；债券发行；期限结构 中图分类号：F832.59文献标识码：A文章编号：1001-148X（2017）11-0051-10 债券期限作为债券契约的重要内容，不仅影响企业的融资成本，还关系到投资者的经济效益和资金风险。西方学者研究发现，法治环境、政府治理、中介组织结构等都会对企业融资产生影响（Demirguc-Kunt和Levine，2001；Qian和Strahan，2007等），其中执法效率、产权保护、中介信息服务等差异决定融资条件的达成。 国内学者立足于我国制度环境，考察企业获得外部融资的制度影响因素。与国外研究结论不同，我国企业融资期限往往与外部制度环境负相关（江伟，2010；孙铮等，2005；余明桂和潘红波，2008）。普遍的看法是，政府干预是我国法律保护债务契约低效情况下影响企业融资期限的重要因素，也是造成国内外制度与融资期限研究结论不一致的主要原因。在法律环境较差的地区，政府可以通过行政手段对银行发放贷款施加影响（余明桂和潘红波，2008），也可以为企业提供隐性担保、财政补贴和政策资源（唐清泉和罗党论，2007），从而降低债务人违约风险，帮助企业争取优惠的贷款条件，导致政府干预程度与企业融资期限正相关。随着法治水平提高，政府对银行信贷干预减弱，促使银行贷款标准和监管更加严格；法律对债权人权益保护加强也会提高企业的外部约束，企业会更多使用短期贷款避免较高的违约成本。 虽然国内外研究文献存在分歧，但也都承认，即使是能够减少信息不对称、实施持续监督的信贷契约也不可避免地受到外部制度环境的影响。那么，相较于信贷融资而更加依赖公开信息评估债券投资价值，依赖有效的投资者保护机制保障投资者权利的债券契约，是否也受到外部制度环境的影响；特别是在我国各地执法效率、政府治理、中介机构组织发育差异极大的环境下，各地企业通过债券市场融资是否也表现出我国企业信贷融资过程中的特点，这些问题值得深入探讨。 一、文献回顾和理论分析 LLSV（1998）开创的法与金融理论提出投资者必须依托法律制度实现投资者权利的保障和债务契约的执行。在不完全契约理论框架下，Hart等（1995）认为当投资者面临债务违约风险时，如果被赋予更大的求偿权和控制企业的权力，将以更优惠的条件提供借款，如更低的借款利率和更长的借款期限。Diamond（2004）提出，短期债务契约允许投资者经常性地评估借款决策或限制借款人道德风险，进而防范借款人违约风险。因此，债务期限是应对外部法律保护机制较差，或契约执行成本较高的有效契约工具。Bae和Goyal（2009）利用48个国家的银行贷款数据分析发现，银行在法律环境较差或法律执行机制较弱的国家，会限制发放长期贷款并增加风险溢价，而且法律执行机制在决定贷款契约中发挥更大的作用。可见，在考察制度较为完善的国家或地区企业融资行为时，法律作为正式制度的典型代表，成为衡量投资者权利的关键指标，法律完善与否对企业融资期限有重要影响。 国内学者研究表明我国法律制度对企业融资影响与西方文献并不一致。虽然我国已?建立了相对完整的法律体系，从法律条文上看，中国投资者的法律保护程度很高，但我国较低的法律执行效率导致法律对投资者权益的实际保护效果很差。这在某种程度上是20世纪90年代以来我国在不完善的法治环境下取得金融发展的“中国金融发展之谜”的现实背景（卢峰、姚洋，2004；江春和许立成，2004）。因此，在考察我国企业融资的制度因素时，仅考虑法律制度是不够的，还应该关注法律制度之外的非正式制度的影响（Allen和Qian，2005）。Katharina和Chenggang（2005）认为我国作为转轨经济体，缺乏有效的金融市场法律体系，但监管机构的可以作为法律制度的替代机制，在区域企业市场化融资方面提供必要的规制。当法律制度不能为债权人和债务