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上市公司退市法律问题研究 华东政法学院课题组 [内 容 提 要] 证券市场应当是一个“精英企业”的市场，它除了具有为上市企业筹集资本 的功能外，还应发挥着调节资源配置的功能。只有符合相对高标准的优秀企业在 证券市场上从事交易，才能利用金融资本推动产业结构的调整和升级，实现金融 资本被合理有效的利用。 长期以来，我国的上市公司处于一种“只上不退”的状态，绩差公司很难被 淘汰出局。这使得有限的市场资源沉积于绩差公司中而不能得到有效运用。基于 健全中国证券市场体系的考虑，自1999年以来，管理层陆续出台了相关的政策、 行政规章，并修订了上市规则，以逐步推进我国退市制度的实施。但现有的规则 在实施过程中还是存在着不少问题。比如，退市规则实施后，各方所预期的净化 市场、提升上市公司整体质量、约束公司及其高级管理人员、与成熟资本市场的 运行规则接轨、保护投资者利益等方面的作用发挥得不甚明显，甚至存在着有些 机构或个人利用退市规则对濒临退市的上市公司恶意炒作以进行投机的行为。 我们认为，上述所有问题都可归结于客观环境的缺陷和退市规则设计的不健 全。由于我国证券市场采取的是渐进式的改革，这些问题的出现有其一定的历史 必然性。与这个过程相对应的是，我国证券市场的退市制度也必将是逐渐改进的 过程。在这个过程中，既需要对规则本身进行完善，也需要一个合适的外部条件。 就外部条件而言，应包括：多层次的资本市场体系；注重股票市场功能的全面发 挥而不过分偏重其融资功能；市场化的发行上市方式；公司退市后股份代办转让、 责任追究等方面的进一步完善。 据此，我们针对 《公司法》、《亏损上市公司暂停上市和终止上市实施办法》 对现有的退市规定提出了若干修订意见，力图补正现有规则存在的漏洞。除了对 现有法定退市条件的改进建议之外，我们认为不可忽视作为自律监管组织的证券 交易所的作用。证券交易所应该利用其与上市公司达成的具有契约性质的上市协 议对上市公司行使退市决定权。在现有的法律框架下，可以在交易所的上市规则 或交易所与公司签订的上市协议中约定除法定退市条件之外的其它维持上市的 标准。上市公司对此种标准的遵守可以被视为其为上市而对交易所做出的承诺， 此种承诺应该受到 《合同法》、《民法通则》的约束。我们希望通过交易所的“制 度先行”来推动我国证券市场规则的进一步完善。 1 上市公司退市法律问题研究 自承接上证联合研究计划第五期法律系列“上市公司退市法律问题研究”的 课题以来，本课题组进行了为期五个月的紧张工作。通过赴深圳、哈尔滨、沈阳、 上海、南昌等地的部分公司以及相关部门进行调研，以及文献检索，比较研究、 学术研讨，现形成并提出本报告。 我们的基本观点是： 迄今为止，有关上市公司退市制度的法律框架在我国已初步建立。但鉴于规 则本身在设计上存在不尽合理之处，规则的运行受到外部环境的制约等因素，退 市规则实施后，各方所预期的净化市场、提升上市公司整体质量、约束公司及其 高级管理人员、与成熟资本市场的运行规则接轨、保护投资者利益等方面的作用 发挥得不甚明显，甚至还存在有些机构或个人利用退市规则对濒临退市的上市公 司股票恶意炒作以进行投机的行为。从已有的实例来看，为避免退市的重组或为 恢复上市的重组，往往难以从根本上改善公司的资产质量。在相关的重组过程中， 国有控股的上市公司往往容易得到多方面的有力支持，这加剧了公司之间外部竞 争条件的不平等。有些上市公司的重组是通过大量事实上的、不公允的关联交易 完成，而有的关联交易目前还属于法律调整的灰色地带。 退市规则的良性运行一方面需要必要的外部条件，另一方面也需要规则本身 设计科学、符合实际并具有可操作性。就外部条件来看，需要有多层次的资本市 场，且各个市场应是相对独立、有机联系的一个整体；从股票市场本身来看，要 注重其功能的全面发挥，而不过分偏重其融资功能；退市与上市应有密切关系， 退市规则的运行需要市场化的发行、上市方式。另外，退市制度还需要有比较完 善的配套规则，比如公司退市后股份代办转让规则的完善以及退市后如何追究相 关主体责任等问题。 有鉴于此，结合我国股市的现实情况，本课题报告就规则设计提出了九条具 2 有可操