行业配置系列报告之二：那些行业对GDP增速不敏感.docxVIP

哪些行业对GDP增速不敏感？——行业配置系列报告之二 引言 不论是上游采掘、中游制造，还是最下游的社零消费，宏观数据与上市公司的营收增速表现都有很高的相关性。以沪深 300 指数中 5 个酒类上市公司（贵州茅台、五粮液、洋河股份、泸州老窖、山西汾酒）为例，比较其利润总额增速与相关工业企业利润总额的情况，可以发现两者在趋势上非常一致。 与此同时，宏观数据往往以月度的频率公布，部分量价相关的中高频数据更加频繁，即使是 GDP等季度数据，也较上市公司定期报告更加及时，因此利用宏观数据对市场进行研究是一个重要抓手。仍以白酒为例，从时间点来看，截至 18Q3，五大上市公司归母净利润增速仍在提高，但 PE（TTM）在 18 年 9 月出现了较大幅度下杀，而五大上市公司利润总额增速自 18Q1 开始下滑，规模以上工业企业利润总额累计同比增速触顶时间为 18 年 4 月。考虑到一季度财报数据是在 4 月末公布，最早释放行业利润增速减缓信号的就是规模以上工业企业利润数据。而实际上，相比工企利润增速，更早释放这一信号的可能是酒类价格增速的变化，从五粮液、小糊涂仙在一号店内的售价同比上涨速度来看，18 年较 17 年下降了一个台阶，且年初就有端倪。 这一现象的原因在于，规模以上工业企业数据能够基本反映行业供需与盈利变化，而上市公司比平均意义上的工业企业更为优质，享受强者恒强、集中度提升的逻辑，因此在下行过程中会稍显滞后， 但是滞后并不意味着不受宏观经济影响，最终也会与工业企业盈利的走势趋于一致。因此，在当前经济减速的背景下，研究工业企业利润增速与 GDP 增长的相互关系，考察哪些行业表现更加稳健， 有利于我们了解行业特征并对行业作一定的比较。 图 1：上市公司利润增速与工业企业利润增速（%） 图 2：一号店白酒价格周增速（周，%） 80 60 40 20 00-101-5 00-1 01-5 02-9 04-1 05-5 06-9 08-1 09-5 10-9 12-1 13-5 14-9 16-1 17-5 18-9 -20 -40 规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司  白酒板块（中信二级行业，右）35000 白酒板块（中信二级行业，右） 30000 25000 20000 15000 10000 5000 0  80 14-1 15-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 19-1 40 20 0 -20 -40 -60 小糊涂仙 五粮液 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 图 3：上市公司 PE 与工业企业利润总额增速（%） 图 4：上市公司归母净利增速与工业企业利润增速（%） 150 100 规模以上酒饮料和精制茶工业企业  100 规模以上酒饮料和精制茶工业企业五大白酒上市公司 白酒板块归母净利润增速（TTM，中信二级行业） 五大白酒上市公司白酒板块PE（TTM，中信二级行业）50 50 五大白酒上市公司 白酒板块PE（TTM，中信二级行业） 00-101-102-103-104-1 00-1 01-1 02-1 03-1 04-1 05-1 06-1 07-1 08-1 09-1 10-1 11-1 12-1 13-1 14-1 15-1 16-1 17-1 18-1 00-1 01-2 02-3 03-4 04-5 05-6 06-7 07-8 08-9 09-10 10-11 11-12 13-1 14-2 15-3 16-4 17-5 18-6 -50 -50 数据来源：Wind， 数据来源：Wind， 比较工业企业盈利与经济增长速度：盈利改善在先 在数据口径上，我们使用的是累计值同比增速。我们在前期报告《除了背离，还应关注什么？—— 工业企业利润的再讨论》中曾指出，规模以上工业企业利润同比增长速度与用利润总额计算出的增速存在明显差异，主要有四方面原因：一是企业统计数量发生变化，二是加强统计执法，三是剔除重复计算；四是非工业生产经营活动剥离，因此直接采用同比增速更容易看到企业内生增长动力的动态，规避企业范围变化、数据挤水分的影响。 实际上，各个行业利润总额累计同比增速与 GDP 累计同比增速相关系数并不高。在消费品制造业中，越偏向上游，相关系数越小，越接近消费者，相关系数越高（如在农副食品加工业、食品制造业、酒饮料和精制茶之间比较）。而上游采矿业与中游工业品制造相比，也是上游相关系数更低。同时，在不做其他数据处理的情况下，2000 至今的整个时间区间内，表面上绝大多数行业并不存在稳定的“后周期”属性（这里的“后周期”指的是，在格兰杰检验中，行业利润增速在一定滞后 /提前期内与宏观经济增速存在高度显著的因果关系，同时要求工业企业盈利相关及其滞后项均为正。有相当一部分行业能够通过格兰