非银金融行业：美国资产管理行业系列报告之五，主动管理基金常青之途（续），投研为核、激励相容、重视长期.docxVIP

投资案件 结论和投资建议 本文通过深度分析富达、资本集团、道奇考克斯、普信等公司的组织架构和管理模式，探究常青主动管理基金公司共性特征：投研为核心，激励相容，重视长期绩效。 1）重视激励相容：通过完善人才培养体系、建立员工持股机制等机制建设，让员工分享公司成长的红利，提高投研团队的稳定性；2）注重长期绩效：美国前十大公司的主动股票基金年换手率均不高，对于认定为具有长期增长潜力的投资标的持有较长期限，而这与长期业绩考核机制的建立密不可分；3）布局多元化资产配置：根据客户特定需求提供投资咨询与资产组合配置， 收取咨询年费或许是资产管理行业新的转型方向。 原因及逻辑 美国主动股票基金行业具备龙头效应。07 年前后，美国机构投资者占比提升至 90%以上， 市场高度机构化后，主动管理基金行业超额收益有所弱化，但龙头能持续获得行业领先的超额回报：03-07 年、08-12 年、13-17 年，前十大主动管理股票基金公司 vs 非前十大公司净值回报跑赢 SP500 的概率分别为 81%vs76%、61%vs60%、49%vs43%。 美国常青主动管理公司拥有稳定且长期的投研团队。富达投研团队近 1000 人，公司规模最大的 2 支主动股票基金的基金经理已分别连续管理 28、29 年；资本集团首创多基金经理管理模式，且让年轻分析师拥有投资决策权，基金经理团队平均管理基金超过 10 年；道奇考克斯投资 决策委员会成员平均任职超 20 年；普信投研团队约 570 人，基金经理平均在公司工作超 20 年。 重视激励相容，通过员工持股等激励机制留住核心团队。富达、资本集团和道奇考克斯均为私有公司：富达创始人家族与员工分别持股 49%和 51%；资本集团在职员工均可持有 A 类股， 核心合伙人持有 B 类股，A:B 每股投票权之比为 1:15；道奇考克斯始终采用合伙制，在公司服务超过 4-5 年的投资人均有机会成为股东；已经上市的普信同样采用员工持股计划。 建立重视长期业绩的考核机制。富达、资本集团、道奇考克斯、普信四家龙头公司典型主动管理股票基金的年换手率平均不到 30%，其中道奇考克斯 3 支主动管理股票基金年换手率不超过 20%；而这与长期业绩考核机制的建立密不可分，如资本集团根据基金经理在 1、3、5、8 年四个期限的投资业绩决定绩效奖励，且随着期限拉长，考核权重越高。 有别于大众的认识 即便在美国这样高度机构化、被动投资发达的成熟市场，主动管理型股票基金 AUM 占比依然接近 60%，主动与被动投资共同繁荣是美国资本市场近 20 年来呈现出的典型特征之一。 主动管理人龙头集中效应极其显著：前十大主动股票基金公司在不断提升市占率的同时 （CR10 约 53%），依然能持续获得行业领先的超额回报；我们探究发现常青主动管理公司具备一些共性特征：以投研为核心、激励相容，重视长期绩效。 在美国资产管理行业费率竞争加剧下，多元化资产配置与投资咨询服务是行业发展的新趋势：许多基金公司后期发展投资咨询服务，为客户提供个性化的基金投资组合。 目录 美国主动管理股票型基金具备龙头效应 7 美国股票型基金中主动管理类仍占 6 成 7 1.2 市场格局：CR10 约 53%、CR3 约 30% 8 1.3 行业超额收益弱化，龙头公司表现更优 9 龙头公司：投研为核、激励相容、重视长期 13 富达：家族私有、员工持股，率先布局多元资产配置 13 资本集团：弱化等级、重视长期，首创多基金经理制 20 道奇考克斯：合伙人制度，精耕细作，80 年 6 支基金 25 普信：机构资金占比 8 成，加强线上及全球销售渠道 27 对国内基金管理公司的启示 30 中国公募基金市场：集中度较低，尚待耕耘 30 美国常青主动管理基金公司：具备共性特征 31 附录 32 图表目录 图 1：美国开放式股票基金中 6 成为主动管理类，4 成为指数与 ETF 类 7 图 2：2000-2017 年美国各类股票基金费率：主动ETF指数 7 图 3：美国指数基金 CR3 为 88%，先锋指数基金市占率 73% 7 图 4：美国 ETF 基金 CR3 82%，贝莱德/先锋/道富分别占 40%/25%/17% 7 图 5：2017 年美国主动管理股票型基金平均规模 18 亿美元 8 图 6：2005-2017 年美国主动管理基金发行人 CR3、CR5、CR10 8 图 7：2017 年前十大主动管理股票基金发行人市占率 8 图 8：资本集团旗下美国基金和道奇考克斯平均单支管理规模最大 8 图 9：美国主动管理股票基金规模占比与先锋集团历史 AUM 10 图 10：美国从 90 年代开始投资基金股票持仓市值占总流通市值的比重快速提升，近 10 年稳定超 40% 10 图 11：机构投资者占比稳定后，美国